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「究竟」新基本建设深层科学研究：铁塔跑道，提高市场前景究竟看啥( 六 )


综上，可以看出，未来中国铁塔室分租户数的提升也是确定性的，考虑到未来三年将是5G基站的集中建设年，由此假设——预测期前三年，室分租户数增速继续延续2018年的增速33.05%，之后逐渐递减至过去3年铁塔类租户数的历史复合增速8.58%。
户均贡献收入——过去三年分别为3.09万元、5.44万元、5.79万元，稳步提升。
由于其增长驱动力与铁塔户均收入贡献一样，这里简化预测，假设未来十年由目前的GDP增速6.04%，降至远期CPI增速3%。
除此之外，本案还有另一块跨行业业务，主要主要用于铁塔站址向其他行业例如视频监控、边缘计算、环境监控等应用，近三年业绩增长较快，该项业务收入分别为1.69亿元、12.22亿元、20.8亿元、同比增速分别为623.08%、70.21%。
考虑到，由于目前占比较小，且商业模式未成熟，我们后续重点关注，并适时予以详细分析，这里简化预测，假设未来十年由2019年增速70.21%，递减至过去4年铁塔业务收入增速8.73%
至此，收入预测已经完成。不过，单一逻辑毕竟不一定靠谱，我们还需要从多个逻辑角度，做交叉印证。
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逻辑，印证
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综合以上数据进行测算，近三年的收入增速分别为12.09%、10.69%、9.1%。
注意，本报告在发布之前，本案已经披露了2019年年报数据，因此，此处我们不再用季报反推法验证。主要结合“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。
方法一：内生增速——采用预期增长率，公式为：内生增速=净资产回报率*。由于本案中国铁塔经营周期还较短， ROE水平较低，2018年本案分红率约为15.29%，通过计算，得到内生增速为1.24%。
方法三：外部分析师预期——这里我们选取180天内，14家机构在2019年-2021年的预测，营收增速为6.94%、8.35%、8.78%，未来2年营收复合增速8.55%；利润增速为90.59%、42.34%、33.38%；未来2年复合利润增速为37.79%，分析师一致预测目标价为2.22元。
国信证券——2019年至2021年，收入增速预测值分别为8.14%、8.69%、11.02%，其主要观点是：未来5G投资带动下的新建铁塔站址和室分站址数量的提升，而单租户租金保持基本不变，推动收入的增长。
光大证券——2019年至2021年，收入增速预测值分别为6.4%、8.4%、12.1%，主要观点为：传统宏站业务增长平稳，通过拓展地区或新业务布局的多元化经营，具备更高业绩成长性。区别于国际同业，中国铁塔享受国家政策及资源红利，微站、室分、跨行业等新业务放量具备更高确定性，中长期发展逻辑顺畅。
综上可以看出，本案预测的增速略高于券商预测的增速，主要的原因有是：虽然未来新建铁塔站址增速将趋势性的回落，但是受5G及电力铁塔共享，仍能在较小资本支出的同时实现收入的增加。
至此，收入层面已经分析完毕，接下来，我们看另一个问题：利润表，该如何建模？
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资金，流向
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收入预测完毕后，我们进入EBIDTA的预测。对于中国铁塔来说，这部分可以拆分为两大块：成本费用。注意，这两部分的计算口径均剔除折旧、摊销。
由于本案未披露毛利率情况，我们直接来预测EBITDA。
先看成本和费用项，包括场地租赁费、维护费用、人工成本、营运开支。
2016年-2018年，本案的EBITDA率分别为58.46%、59.01%、58.67%。与同行业相比，本案的EBITDA率处于中等水平。
「究竟」新基本建设深层科学研究：铁塔跑道，提高市场前景究竟看啥
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据2019年业绩预告显示，其EBITDA率为74%。为什么EBITDA率会提升，这是因为单铁塔的共享率提升所致。
注意，对于单个铁塔来说，建设成本是固定的，而引入更多的租户，只需要增加悬挂的载频数和一定的地面配套设施，边际效用就会扩大。
以美国电塔公司从建设到运营为例，可以看出单铁塔的运营商租户越多，铁塔公司的利润率就越高。一个租户时，投资回报率为4%，毛利率约为40%；两个租户时，投资回报率为12%；三个租户时，投资回报率为20%。


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