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『分析师』财报发布前夕，空头分析师再炮轰：拼多多是“史上最大泡沫”


国盛分析师吴凡继续看空拼多多 。 他在上一份引发市场热议的看空报告中称 ， 拼多多在电商渠道中创造的真实价值非常有限 ， 火不过3年 。 编者注：这不是国盛证券分析师吴凡第一次看空拼多多 。 早在去年11月25日 ， 其就发布长达85页的看空报告 ， 称拼多多火不过3年 ， 给予公司减持评级 ， 13.8美元的目标价格 ， 较当时股价有62%的下跌空间 。 去年11月25日以来 ， 拼多多股价上涨10% 。 拼多多将于本周三（3月11日）发布最新季度财报 。
我们认为 ， 拼多多当前是中国互联网历史上最大的泡沫
『分析师』财报发布前夕，空头分析师再炮轰：拼多多是“史上最大泡沫”
本文插图
为什么这么说：因为到目前为止 ， 从“全价值链”角度分析 ， 拼多多在整个商品流通环节中创造的真实价值非常有限 ， 其只是改变了成本结构 ， 将其价值链上必然产生的亏损转移 ， 从而促成交易 ， 其真实价值与市值显著不匹配 。
我们在2019年11月发布了《拼多多：或火不过三年》的报告 ， 用85页的篇幅最大限度地还原了拼多多的真实事实并开放论证了其价值 ， 把决定拼多多长期价值的关键问题在此文章内容中予以了阐释 。 本篇报告将对拼多多的“全价值链”进行进一步分析 ， 并以更清晰直观的方式呈现 。 而本文部分事实及观点更详细的内容与论证过程 ， 请参阅《拼多多：或火不过三年》报告的正文部分 。
1. 拼多多的模式成本远远高于阿里京东 ， 其商品流通全链路的成本高于阿里京东10% 左右 ， 甚至高于线下零售
首先在商品成本上 ， 必须明确一个事实 ， 拼多多相比阿里京东没有更节约商品的生产成本 。 拼多多宣传的C2M相较于其千万级体量的商品来说影响力非常有限 ， 拼多多商品多是阿里京东也有的“网络同款” 。 既然大家商品成本一致 ， 那么就将关注点回归我们眼中零售本质的“全链条渠道成本上” ， 即商品从这个渠道流通到消费者手中 ， 成本是多少？这即是对于电商平台的全价值链 。 我们计算拼多多为23.8% ， 阿里为12.8% ， 京东为15.2% 。 拼多多要高出10%左右 ， 甚至接近或略高于20%-25%的线下零售 。 电商能够大发展 ， 本身是由于其包含消费者成本的全链路成本低于线下 ， 拼多多的成本不仅与竞争平台差距甚远 ， 甚至高于线下 ， 创造的价值存疑 。 （计算方法已经略倾向有利于拼多多）
并且 ， 拼多多上市近两年 ， 规模大幅扩张 ， 其全链路成本都未有下降 。 两年时间始终在23%-26%浮动 ， 成本率并没有因“规模效应”而分摊降低 。 如果成本率在拼多多最快速成长期 ， 规模效应最强时都没有降低 ， 在未来拼多多增速放缓 ， 商品需要向高价值商品拓展时（如正在进行的“百亿补贴”） ， 其全链路上的成本就更难以降下来了 ， 并且结合分析拼多多的业务 ， 其与阿里京东的差距将会越差越大 。
如此高昂的全链路成本下 ， 当前拼多多平台商品的毛利难以匹配成本 。
我们以拼多多各类商品销售额占总销售额的权重 ， 分别对每个品类设定一个较乐观的毛利率 ， 而后加权得出拼多多平台上商品整体的毛利率 。 （类似于模拟将拼多多所有商品揉合成了一个商品）计算得出拼多多平台上商品整体的毛利率约为24.9% ， 而这将将高于拼多多全链路上的渠道成本率23.8% ， 毛利难以匹配高额成本 。
同时 ， 我们在前份报告的正文中已经详细展示过 ， 拼多多绝大多数“爆款”货值非常低 ， 其包裹的平均商品总价值仅为42.6元 ， 远低于阿里的141元 ， 京东的290元 。 （实际成交金额按拼多多GMV的80% ， 阿里75% ， 京东70%计算）试想一大包包邮的卫生纸运过来虽然方便 ， 也推高了平台的销售额 ， 但在整体链条上能够盈利吗？而这类商品恰恰是拼多多销售额的绝对大头 。 同时我们基于对拼多多全价值链无法产生正向价值的理解 ， 判断几乎多数拼多多商家无法持续盈利 ， 况且拼多多自身是亏损的 ， 而稳态经营还必须有一定水平的利润 。 所以基于以上 ， 我们认为拼多多未来也很难盈利 。 那么拼多多的“生意”是怎么做到如此规模的？其实很简单 ， 拼多多通过资本改变了渠道成本的结构 ， 将全链路上产生的亏损转移到自身平台上 ， 从而促成了成交 。 这样的模式虽然通过烧钱换取了规模 ， 但大量的钱用在了对商家对消费者的多相补贴上 ， 没有花在可以改变成本率的地方 ， 全链路渠道成本的总数并没有变 ， “全价值链”价值为负值没有变 ， 而补贴不能一直持续下去 ， 其模式很难一直维持 ， 当前是很大的泡沫 。


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