『代理人依靠自身』保险业负债端变革伊始，中国平安能否引领行业走向下一个辉煌十年？( 五 )
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(二)国内保险业：负债端和资产端都需要改革破局
根据年报披露敏感性分析，投资端收益率每50BP 的下降，对保险公司的NBV 影响在-10%—-20%，对EV 的影响在-7%—-10%。实际上，利率对保险公司的价值影响并没有这么大，首先，敏感性分析对应的是投资收益率的下降，而不是利率的下降，利率下降50BP，不意味着投资回报下降50BP，从我国险资回报率和十年期国债收益的走势来看，即期的相关性是不明显的，其中受到权益投资波动的影响很大，如2007 年和2015 年。
其次，利率下降，负债端也会随之浮动，分红险分红率、万能险结算利率等，即使投资收益率同步下行，对利差和价值的影响也并没有那么大。根据平安披露的材料，典型分红保障型产品(如分红型终身寿)对50BP 利率下行的NBV 敏感性仅2%。
由于卫生安全的全球蔓延，短期为应对经济和流动性危机，美国欧洲都开启降息加QE 的宽松之旅，长期的利率下行趋势被动加快，这也将倒逼国内险企的改革需要加快，通过负债端的产品结构和期限结构优化，投资端的期限拉长和组合多元化，尽量对冲利率下行的负面影响。
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我们认为，应对利率下行险企需要在负债端和资产端进行同步的改革破局：
1. 适时调整产品定价策略，发行较短久期产品。产品策略包括期限和利源结构两个方面。期限而言，一昧拉长负债久期并不是最优策略，在强调“回归保障”的同时，考虑到保险公司资产负债匹配和现金流的风险，可以考虑适当增加中短期险产品以优化负债结构，今年的开门红国寿和平安都推出了10年期的定期年金，相较于去年的15年期有缩短，部分中小公司 3-5年的短储产品也有所松动。此外，开发死差和病差占比高、利差占比低的产品，也有利于缓解“长钱短配”的压力。保障型产品的利润来源主要来自保障风险，对投资端的依赖会降低，险资在资产配置上对收益率的要求不会那么高，可以更多的配置在长久期国债上。
2. 加大权益类和非标类投资。长期来看权益类的回报远超固定收益类资产，只是A股市场波动较大，对险资的期间回报影响显著。从已经执行IFRS9的平安来，加大高分红、高股息的权益投资，同时对有业务协同和ROE回报较高的资产增持至按权益法核算。中国人寿去年以来也较为明显的加大了权益投资和举牌的动作，年内先后举牌了申万宏源、中广核电力、万达信息、中国太保(港股)，其中万达信息被三次举牌，持股比例18.3279%，成为第一大股东。非标类资产有收益率高和期限长的特点，险资应增加优质债权投资计划和股权投资计划投资，扩大资产支持计划业务，对流动性较好、有长期增值潜力的多元化资产增加投资，如ABS、REITs、黄金、大宗商品等;在商业地产、长租公寓等领域投资增加投资，切实对接和服务实体经济。
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四、中国平安，改革先行者
如果我们假设今年十年期国债收益率中枢在2.5%左右，对应保险公司的投资收益率假设下调100BP，静态测算下内含价值下降幅度15%-20%，1倍PEV估值中枢将下移至0.8倍左右。这是一种相对简单的静态的测算，实际上如前所述，保险公司的价值敏感性并没有这么大，而且相对短期的利率俯冲对于聚焦长期投资的险资而言，也不能直接推导到长期收益率。
在当前风险偏好整体降低，对利率预期相对悲观的环境下，我们以此来计算保险公司估值的安全边际。我们认为平安今年的估值中枢在0.9倍PEV左右，平安内含价值1.2万亿中，寿险内含价值占比63%，因而100BP回报率下降对其内含价值影响在10%左右，国寿、新华估值中枢在0.8倍PEV，太保由于财产险公司负债久期较短，对利率敏感性较小，整体估值中枢在0.85倍PEV左右。
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