『代理人依靠自身』保险业负债端变革伊始，中国平安能否引领行业走向下一个辉煌十年？( 二 )
负债端，2015年开始的行业代理人的扩容，产品端的“回归保障”，促成了行业3年的大繁荣，2018年之后，连续的新单增长乏力，长期健康险新单增速放缓，代理人增员难度加大，依靠“人海战术”的粗放扩张模式或已走到了强弩之末。宏观经济压力下，储蓄型保险需求受到抑制，刚需健康险相对平稳。作为行业战略的先行者，平安明确提出“转型”并降低了对营运利润增长目标的要求。从行业红利，走向竞争红利，低垂的果实，或许已经都被摘取。
资产端，卫生事件对经济的短期冲击加快了利率的下行，长期看虽然无法精确描述，欧美日经验显示低利率时代到来的必然。低利率不是问题，问题是如何在利率下行的过程中，收窄资产负债的久期缺口，避免利差损风险。这需要在资产端进行战略性的战术腾挪，同时对负债端的产品久期进行动态的调整。保障型产品的大发展拉长了行业的负债久期至13年，而资产端久期不到6年。权益资产未来几年或将成为保险投资端的“胜负手”。
严监管持续，近2年以来各项产品规范、精算调整的文件频出，客户、渠道(包括代理人、银行、第三方等)、保险公司利益切分将有所变化，在保护消费者的原则下，或渠道变革，或保险公司让利。此外，偿二代2期、IFRS9的全面执行，都将短期内增加保险公司管理上的成本。
保险行业发展中的阶段性问题，需用通过战略调整和深化改革来实现破局，这将成为行业今年的主基调。今年保险股的投资环境并不算友好，去年有较高的税收补偿基数，同时准备金评估利率进入下行周期，财务利润增长压力较大。基于长期视角的EV增速料将保持稳定，但利率下降将冲击估值底线。
我们认为，较大的机会可能来自于利率下行过程中权益投资带来的贝塔行情，因而我们调整行业评级至“中性”，认为其将与市场基准指数保持±10%的收益空间，同时我们认可中国平安当前主动而积极的战略转型，去年11月马总挂帅，成立寿险改革领导小组，开启全面数据化经营转型，加强专职代理人、兼职代理人、银保及"线上+区拓"等多渠道建设， 为下一个十年的继续领先夯实基础，维持其“强推”评级。
二、负债端：渠道变革ing
(一)个险渠道的天平：人数和产能
保险行业最核心的投资逻辑在于尚未得到满足的巨大长期需求空间。从当前的渗透率和保险密度来看，在人口老龄化的大背景下，保障型和养老型需求处于快速释放的“黄金赛道”。但从数据上来看，2018年开始大部分公司在新单增长上相对乏力，即使是刚需的长期健康险，从2018年的20%左右增速也回落至2019年的5%左右。
需求是长期问题，尤其是健康险，各种有利于需求释放的宏观环境并未产生变化，供给端，监管层和保险公司“回归保障”的导向也十分明确，同时对各类产品的逐步规范和市场化竞争也使得保险产品层次更丰富，更具性价比。我们认为保费增速不振的主要原因出现在需求与供给之间的渠道。
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保险产品是低触达且高门槛产品，需求的实现要依靠强势的销售介入。因而渠道建设和投入一直是保险公司战略之中的重中之重。2015年开始的个险渠道代理人数量开始大幅增长，个险渠道保费收入占比也同步提升，到2019年达到60%。上市公司更为明显，平安、太保(02601)、国寿(02628)、新华(01336)基本都超过了80%。代理人销售模式本质是社交圈销售，不同圈层的代理人依靠自身的亲缘和社会关系卖保单，获得佣金收入，代理人的数量和销售能力即是保险公司的产能。数量的扩张难度低于销售能力的提升，因此“人海战术”是保险公司普遍首先考虑的战术，除去当时立志转型的新华，其他保险公司的代理人数量在2015-2017年都实现几近翻倍的增长。
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