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格上私募圈|金融危机预言家拉詹：差投资经理怎么装成巴菲特( 三 )


虽然一些投资经理可能会加大隐瞒的“尾部”风险 ， 看起来好像他们正在产生阿尔法 ， 但其他人知道 ， 对于其投资组合的更可观察到的投资或策略 ， 模仿竞争对手的投资策略是安全的 。 毕竟 ， 当所有人都业绩不佳时 ， 又有谁会被解雇呢？换句话说 ， 即使他们怀疑金融资产被高估 ， 他们也知道如果随大流 ， 其业绩不佳将会得到原谅 。
这种羊群行为——希望不落后于同行可观察到的策略——可能激励了许多欧洲保险公司 ， 它们在20世纪90年代末金融危机前夕进军股市 。 这可能推动了养老基金和保险公司如今投资大宗商品或对冲基金 。
在资产价格暴涨期间 ， 如果投资经理愿意承担资产价格突然恢复基本面的低概率“尾部”风险 ， 而且知道他们的许多同行也在承担这种风险 ， 进而放心地认为 ， 即使资产价格由涨转跌 ， 他们的业绩也不会太差 ， 承担“尾部”风险和羊群行为的现象会相互强化 。
寻求风险
流动性充足的时代不仅会诱使投资经理寻求非流动性、“尾部”风险以及羊群效应 ， 而且因为流动性充足时代也是低利率时代 ， 所以它们还可能引发更常见的风险寻求行为 。 例如 ， 当一家保险公司向保费持有人承诺6%的回报率 ， 而通常与之匹配的长期债券收益率为4%时 ， 如果它认为低利率可能持续下去 ， 或者担心季度性回报考核 ， 它就别无选择 ， 只能直接承担风险 ， 或通过投资对冲基金等另类资产承担风险 。 同样 ， 当无风险回报较低时 ， 具有明确长期义务的养老基金将更有动力通过额外风险来提高回报 。 所有形式的风险溢价都被这种对收益和风险的追求压低 。
让我来总结一下 。 我们正在经历一种普遍现象 ， 即生产率增长迅速 ， 但相对于意愿储蓄的投资偏低 ， 这压低了利率 ， 推高了资产价格 。 由于流动性充足 ， 投资经理在寻找收益时降低了风险溢价 。 为了产生阿尔法 ， 许多投资经理可能会承担贝塔风险 ， 甚至低估它 。 当然 ， 在一段时间内 ， 低利率和充足的信贷渠道将导致低违约率 ， 这似乎证明低风险溢价是合理的 。 随着资本的洪流漫遍全球 ， 全球资产价格不断上涨 ， 对收益和流动性不足的追求没有国界 。 正如法国人所说 ， “只要它持续！”
后果
那么 ， 这会出什么问题呢？我们希望的情形是实体部门“软”着陆 ， 温和地扭转那些导致当前实体经济失衡的因素——例如 ， 非工业化经济体的内需回升 ， 欧洲和日本增长复苏 ， 同时美国的金融紧缩政策减缓了消费 。 当意愿储蓄和投资之间达到更好的平衡时 ， 利率缓慢上升 ， 信贷变得不那么容易（在央行紧缩政策的帮助下） ， 非流动性寻求和风险寻求温和地逆转 ， 大规模崩盘不会出现 。
当然 ， 如果这一切发生得更突然 ， 后果可能更糟糕 。 如果银行业受到影响 ， 问题将最为严重 。 银行通过制造风险和承担风险来获得回报 。 由于那些不需要管理或相对容易评估的风险可以从银行资产负债表转移到投资经理的资产负债表上 ， 银行就有动力创造更多的风险 。 因此 ， 它们将倾向于满足而非抑制风险偏好 。 然而 ， 银行不能出售所有风险 。 它们经常必须承担其自身制造的风险中最复杂、最难管理和最不稳定的部分 。 因此 ， 尽管银行资产负债表上的一些风险已经转移 ， 但被重新填满了更复杂的新风险 。 事实上 ， 这些数据表明 ， 尽管金融市场在不断深化 ， 但银行可能并不比过去更安全 。 此外 ， 它们现在承担的风险只是它们制造的风险的冰山一角（但可能是最不稳定的） 。
或许更重要的问题是 ， 银行能否向金融市场提供流动性 ， 以便在“尾部”风险真的出现时 ， 能够平仓并分担损失 ， 从而将实体经济受到的影响降至最低 。 过去的事件表明 ， 银行成功地扮演了这一角色 。 然而 ， 不能保证它们将继续发挥作用 。 特别是 ， 银行过去能够提供流动性 ， 部分原因是它们健康的资产负债表使它们能够吸引市场上可用的闲置流动性 。 但如今的银行还需要流动性强的市场来对冲它们创造复杂产品或提供担保带来的一些风险 。 它们对市场流动性的更大依赖 ， 可能让其资产负债表在危机时期变得更加可疑 ， 使它们无法像过去那样提供流动性保证 。


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