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中国金融四十人论坛（微信公号）|交行行长展望三季度市场：A股震荡上移，美元面临贬值压力( 二 )


未来几年疫情会不会持续反复爆发都存在一定的不确定性 。
我们在下面这张图（图1）上也看到了疫情发展的趋势 ， 形势不容乐观
中国金融四十人论坛（微信公号）|交行行长展望三季度市场：A股震荡上移，美元面临贬值压力
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图1 数据来源：Wind
疫情冲击下全球金融市场也出现了历史性的大波动 。
美股经历了四次熔断 ， 股票、原油、大宗商品、黄金、美债等都出现大幅下跌或抛售 ， 风险资产和避险资产普遍陷入“流动性危机” 。
以下图表（图2）展示了四次熔断期间资产的表现 。

中国金融四十人论坛（微信公号）|交行行长展望三季度市场：A股震荡上移，美元面临贬值压力
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图2 数据来源：Wind
与此相对应 ， 我们会看到投资的方式和行为正在发生根本性的变化 ， 过去的经验未必能够有效地指导未来 。
首先一个特征 ，
被动型投资的兴起和快速发展在解构传统投资的同时 ， 与量化和智能投资一起开始建构新的投资格局 。
彭博资讯的数据显示 ， 2019年美国股票基金资产规模达到8.5万亿美元 ， 其中被动型基金资产规模达到4.27万亿美元 ， 占比51% ， 而2005年这一数据仅为16% ， 超过了主动型管理的基金 。
第二个特征 ，
疫情或加速投资者主动转被动的趋势 。
过往的经验表明 ， 危机后的流动性创造 ， 使得资产估值的传统方法论失效 ， 决定资产价格更多的是“自上而下”的宏观因素 ， 主动型投资获取超额收益的能力将受到一定程度的限制 。
下面这张图（图3）我们能看到2008年后 ， 美国股票ETF基金累计流入资金规模持续在上升 ， 蓝线表明的趋势还是十分之明显
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图3 数据来源：Bloomberg ， 中金公司研究报告
疫情冲击下负利率将成为常态 ， 低利率环境下 ， 资产组合与以往完全不一样 。
首先 ， 疫情下全球负利率加速蔓延 。
目前欧洲多国、日本等已进入负利率时代 ， 美国也开始进入零利率时期 。
现在在国际金融市场上 ， 16万亿上下的资产已处在负利率的区间 。
利率是资产价格的锚 ， 价差是决定资金流动的前提 。
低利率下资产价格中枢下移到水面以下 ， 利率的上限和下限变窄 ， 价格发现机制发生改变 ， 原来的定价模型失效 ， 固定收益变成“搏价差” ， 而股票的收益方式却变成了“搏利差” ， 这深刻地反映出投资行为和投资模式在发生变化 。
我们在欧元区利率走廊这张图（图4）上就能看得很清楚 ， 现在的投资方式确实发生了深刻的变化 。
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图4 数据来源：Wind
应对疫情 ， 很多国家都出台了超常规的财政政策 ， 而这些政策也为未来全球市场埋下了一定的风险隐患 。
首先 ， 超常规的政策进一步加剧了债券市场的风险 。
疫情期间 ， 几乎所有的发达经济体都推出了大规模的财政刺激政策 。
预计政府债务占GDP的比重 ， 也就是我们所说的政府的杠杆比率将普遍超过100% 。
美国财政部公布的数据显示 ， 截至2020年6月30日 ， 美国联邦政府债务合计26.47万亿元 。
而在这个时候 ， 也出现一种新的货币理论 ， 我们称之为现代货币理论 。
现代货币理论认为 ， “通过印刷货币 ， 政府可以以零成本为其赤字进行融资”、“赤字对那些可以用自己货币借款的国家来说根本无所谓或无预算约束” 。
但是我们想一想 ， 事实上 ， 代际成本的后移是让成本后滞的表现 。
我们并不是没有产生成本 ， 而是把成本移到了下一代 。
现实中 ， 作为风险发源地的美国反而风险全球配置的能力最强 ， 它向全球转移风险则给其它国家埋下了一定的隐患 。
新兴市场经济在危机中的表现羸弱 ， 恰恰证明了这一点 。


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