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券商股|政策连放大招！林园、星石等畅谈牛市“旗手”券商股的确定性机会( 二 )


因此 ， 为了快速补齐金融监管短板 ， 陆续推出了以上系列政策 。
在这些政策的指导之下 ， 民营背景金控集团预计要在金融与实业之间做出选择 ， 会涉及业务分拆 。 目前民营背景券商约20家 ， 回顾证券行业历史上三轮并购潮 ， 分别是在分业经营、综合治理、一参一控等监管要求下出现 。 在目前的金控监管新规下 ， 可能将再次引发行业整合大潮 ， 并购预期下券商板块有望受益 。
王璇：以上系列政策的出台顺应了金融业混业经营趋势的需要 ， 同时对金融机构股东也提出了更高的要求 。 从“自然生长期”过渡到“合规发展期” ， 金控行业将进一步向综合实力强劲、投资动机明确、治理结构清晰的投资者倾斜 。 也就是说 ， 强者恒强趋势会更加明显 。
不过 ， 需要注意的是 ， 地方性券商通过高杠杆野蛮扩张、违规经营、关联交易频繁的公司会是监管层重点整治的对象 。

《红周刊》：您预期我们的“券商航母”时代何时到来？
杨博光：自监管层提出“多渠道充实证券公司资本 ， 鼓励市场化并购重组 ， 支持行业做优做强”等六大措施打造“券商航母”至今 ， 券商行业的集中度在不断提升 ， CR10（前十）营收占比接近70% ， CR10扣非归母净利润也保持在40%以上 。 新一轮并购潮正在来临 ， 国联证券与国金证券的合并只是开端 ， 预计之后陆续会出现券商出于对资源整合和业务发展需求的合并 ， 但短期内打造“券商航母”的整合难度仍然较大 。
券商加杠杆空间在1倍以上
净资产收益率水平有同等空间
《红周刊》：在当前宽松的市场环境下 ， 如能补充长期低成本资金,有利于券商做大资产规模 ， 提升杠杆率和盈利能力 。 券商未来加杠杆的空间还有多大？未来ROE能到多少？

廖星：我国券商近些年的杠杆周期有两个 。 第一个是2012年到2015年 ， 监管层鼓励金融创新 ， 2014年市场走强后两融业务的需求大增 ， 券商的杠杆水平快速提升至3.5倍 。 2015年股灾后监管趋严 ， 市场热度下降 ， 开始主动和被动地去杠杆 ， 最低回落到2.5倍 。 之后开始第二个加杠杆周期 ， 凭借自营投资业务扩张资产负债表 ， 现在又再次提高到3.7倍 。
在金融危机前的几年 ， 美国投行的杠杆甚至从20倍加到了37倍的峰值 。 2008年后 ， 美国政府出台了《多德-弗兰克法案》 ， 限制了自营投资的规模 ， 杠杆逐渐下降到当前的15倍 ， 但是依然远远高于国内券商的杠杆水平 。 国内的券商杠杆不到4倍 ， 美国是15倍 ， 假设提高到美国水平 ， 就是再提高到11倍 ， 相应ROE会提高将超4倍 。
即使在现有监管规则下 ， 通过资产杠杆率推算的杠杆上限是8倍左右 ， 比我们当前的杠杆率多了4倍多 ， 毛估ROE提高到大于12% ， 那一定也能同时提高券商的估值中枢 。

《红周刊》：据Wind数据显示 ， 截至今年9月18日 ， 券商发行的公司债和短融双双创近几年新高 ， 两者合计发行达1.2万亿 ， 远远超过近5年每年的发行量 。 今年不少券商发债募资主要是用于补充公司营运资金 ， 增强经营实力 。 券商的这种抢跑动作 ， 蕴含了多少机遇以及多少泡沫？
廖星：我们券商的杠杆率相比国外大券商还有很大的提升空间 ， 从监管角度上限来看 ， 也有很大空间 。 金融企业都有赚利差的属性 ， 那么就看谁的负债端成本低 ， 放出去获得的利差就更大 ， 以及谁的资金量大 ， 就是信用利润=利差乘以资金量 。 提高杠杆是提高ROE简单粗暴的方法 。
吕秀华：受益流动性宽松 ， 上半年券商公司债与短融券发行成本较去年有所下降 。 同时投行资本化发展又带来资本需求的提升 ， 未来场外衍生品等市场的发展会伴随券商持续扩表行为 。
我认为这其中并不存在泡沫 。 事实上 ， 从中报数据来看 ， 券商的杠杆水平略升 ， 整体保持平稳 ， 但可能会从降低负债成本的角度优化负债结构 。


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