券商股|政策连放大招！林园、星石等畅谈牛市“旗手”券商股的确定性机会( 三 )
市场资源向头部券商汇聚
估值低每次下跌都可以布局
《红周刊》：我们具体为上市券商实力做过排名吧 ， 通过市值排序来看是否有一定的借鉴价值？您是如何看这些券商的基本面的？
表2 今年以来主承销商收入前十券商的基本面情况
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数据来源：Wind；数据截至：9月29日
表3 今年以来再融资前十券商的基本面情况
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数据来源：Wind；数据截至：9月29日；注：已剔除可转债发行情况
廖星：市场定价自有其逻辑 ， 通过市值排序具有一定的参考意义 。 目前我们券商数量实在过多 ， 持牌券商134家 ， 45家上市券商 ， 行业处于同质化竞争严重的状态 。 结果是行业盈利能力低下 ， ROE只有大概6%的水平 。
经营模式雷同以及专业能力的匮乏 ， 大量中小券商集中于区域内通道类业务 ， 这就造成了传统的经纪业务还在打“价格战” ， 佣金费率从最开始千分之三已经下调至万分之二左右了 ， 价格战对行业内的任何一家公司都是利空 ， 但是长远利好即将胜出的头部企业 。
券商行业的投资银行业务只占到证券行业总营收的12% 。 与发达国家相比 ， 我国直接融资比重依然偏低 。 间接融资主导的融资结构带来了许多问题 ， 如债务问题越滚越大 ， 金融风险过度集中 ， 信贷资金无法高效支持不同成长阶段企业的融资需求及对新兴行业的支持不足 ， 不利于经济结构转型升级等 。 因此 ， 提高直接融资比重势在必行 。 而大券商在直接融资过程中有项目优势和人才优势 ， 这个业务已经集中在头部了 。
所以 ， 买券商股就要买大券商 。
王璇：市值大小是券商业务规模体量和主流资本认可度最为直接的体现 ， 所以通过市值排序来判断券商实力当然是有借鉴价值的 。
管理层做大做强我国金融资本市场的意图非常明显 ， 行业内头部聚集效应目前已经初见端倪（如今年前8个月券商承销保荐收入中 ， 前三大券商收入占比超过总量的30%、再融资规模占比份额达到36.8%） ， 未来头部券商集中度持续提升是行业的主要整合趋势 ， 而其基本面受市场流动性改善、风险偏好上升以及证券基础制度革新三重“共振” ， 也将持续向好发展 。
我们认为 ， 如中信证券、中信建投和招商证券等规模体量大、业务布局广泛、金融牌照齐全 ， 且具备国资、银行背景的头部券商是行业内最为纯正的“正规军” 。
《红周刊》：当前券商行业的估值高于历史均值 ， 但结合整合预期以及牛市氛围来看 ， 这种估值水平还高吗？
廖星：静态来看 ， 现在券商PB2倍左右 ， PE不到30倍 ， 2015年券商的峰值超过PB5倍 ， PE57倍 ， 现在也算不上高 。 估值更要从未来看 ， 我认为券商有可能迎来戴维斯双击 ， 融资结构改善提高券商的盈利能力 ， 杠杆率提高券商的盈利能力 ， 盈利能力改善提升券商的估值 ， 由此形成戴维斯双击 。 而并购重组预期和牛市都会带来券商股的阶段性暴涨 。 泡沫还没有形成 ， 就谈不上估值过高 ， 市场尤其券商就是在形成泡沫捅破泡沫的循环之中演变 。
王璇：由于券商板块受市场投资情绪影响较大 ， 仅看行业PE指标是不太客观的 ， 我们主要从市净率指标来判断 。 从历史经验来看 ， A股券商行业市净率大于2.2倍才算高估状态 ， 而目前来看 ， 行业整体水平离高估还有一定空间 。 此外 ， 证券制度革新红利及流动性宽裕也将提升行业整体估值 。
吕秀华：估值与ROE相互印证 ， 从目前的ROE水平来看 ， 券商行业估值并不高 。 而且估值不仅会反映当前业绩 ， 还会提前反映未来的业绩趋势 ， 结合当前资本市场改革背景与监管周期 ， 券商行业今后两年仍有望处于景气度提升、业绩提升的区间 ， 所以估值有望进一步提升 。
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