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交易日|肖钢：离开中国证监会四年后( 二 )


证监会紧急开会讨论 ， 主要有两套方案 。 一套方案是暂停实施熔断机制 ， 另一套方案是修改完善熔断机制 。 例如适当提高熔断阈值 ， 拉开两档阈值间距 ， 第一档由5%提高到6% ， 第二档由7%提高到9%；再如 ， 改变第二档阈值触及后即停止交易的规定 ， 允许继续交易直到收盘 。
经反复比较 ， 大家一致倾向于第一套方案 。 主要考虑到对熔断机制的任何修改 ， 都需要时间更改技术系统 ， 只有暂停实施才可能从1月8日开始生效 。 两套方案都有弊病 ， 最终决定采纳了第一套方案 ， 于1月8日暂停实施熔断机制 。
熔断机制失效的深层原因
高渊：熔断机制之所以失灵 ， 是因为它没法让市场冷静下来？
肖钢：熔断机制未达预期效果 ， 反而因“磁吸效应”加剧了市场恐慌 。 触发5%的第一档阈值并进入“冷静期”后 ， 市场并未冷静下来 ， 而是在“冷静期”结束恢复交易后 ， 更加迅速地“逃离” ， 放量成交、跌幅扩大 ， 加速股指触发第二次熔断 。
触发熔断的两个交易日中 ， 市场整体丧失了大量交易机会 ， 两市交易额分别约为5962亿元和1880亿元 ， 大大低于前20个交易日日均7830亿元的交易额 ， 交易制度限制了市场流动性 。 跌停股票数分别为1318只和1334只 ， 千股跌停的情况并未因“冷静期”而改善 ， 反而由于市场的熔断预期导致流动性加速丧失 。
此外 ， 基金公司的赎回压力也明显增大 。 1月7日A股触及5%熔断阈值后 ， 由于担心交易受限 ， 基金早盘集中卖出以保证流动性应付赎回 ， 进一步加重市场抛压 ， 形成恶性反馈 。
高渊：事后有没有讨论过 ， 熔断机制失效的深层面原因？
肖钢：我国熔断机制失效主要有以下三点原因 。 首先 ， “磁吸效应”叠加涨跌停板 ， 客观上影响了市场流动性 。 1996年12月实行至今的10%涨跌停板制度 ， 本质上类似个股熔断机制 ， 指数熔断机制实施后 ， A 股市场实际上形成了股指和个股双层熔断机制 。 两种机制都会带来“磁吸效应” ， 而且指数熔断机制的“磁吸效应”更大 。
其次 ， 熔断机制的风险参数偏严 。 我国指数熔断机制的两档阈值分别为5%和7% ， 5%熔断阈值是期望市场在“冷静期”后可以恢复正常交易 ， 7%熔断阈值是为在极端异常情况下终止交易 ， 防止恐慌蔓延 ， 真正触发的情况较少 。
然而实际运行效果显示 ， 熔断的触发频率过高 ， 影响了正常交易 ， 违背了熔断机制设立的初衷 。 一是5%和7%的阈值设置偏低 ， 不仅不符合我国新兴加转轨市场股市波动率大的特点 ， 而且较其他成熟市场国家和地区也更低更严；二是一档和二档阈值间差距过小 ， 尽管从历史统计数据来看7%阈值的触发概率不高 ， 但由于两档阈值差距仅有2% ， “冷静期”后很容易发生“磁吸效应” ， 变相提高了股指触及7%阈值的概率；三是15分钟的“冷静期”时间太短 ， 不足以实现信息充分交换 ， 对新资金入场的投资决策时间十分有限 ， 反而加剧了市场恐慌 。
再次 ， 我国以中小散户为主的投资者结构 ， 使熔断机制很难发挥作用 。 我国股市中小散户投资者数量占90%以上 ， “羊群效应”明显 ， 当指数接近熔断阈值时更容易引起恐慌 ， 形成一致预期 ， 加剧股市暴涨或暴跌 。 此外 ， 由于考核激励等原因 ， 我国公募基金等机构投资者也表现出明显的散户化行为 。 在市场大跌时 ， 为了应对赎回压力 ， 也强化了单向卖出效应 。
高渊：如果抛开熔断机制本身 ， 那几天股市大跌还有没有别的原因？
肖钢：需要特别说明的是 ， 1月4日和1月7日股市大跌的主要原因是 ， 受节前境外市场低迷影响 ， 市场对人民币贬值、大股东减持禁令到期或存套现压力、经济持续下行等存在担忧 。
一是离岸人民币连续大幅贬值 ， 市场担心股市暴跌重演；二是预期的降准并未出现 ， 市场对央行宽松政策的预期落空；三是1月8日大股东减持禁令的限制性政策到期 ， 预计将会有1 500亿元左右的资金解禁；四是保监会出台《关于进一步做好保险业防范和处置非法集资工作的通知》 ， 是否会出现保监会主导的“去杠杆”引发市场担忧；五是市场担心注册制的推出会引发新股供给增加 ， 从而造成市场价格下降 。


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