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無房|無房 | 连续四年业绩飙升却遭降级，禹洲冤不冤？( 二 )


标普的衡量过程分为定量指标和定性指标：定量指标指财报上表现出来以及能够推导出的数据；定性指标指行业发展趋势 ， 经济环境等等；在评级之时 ， 标普会与开发商进行深入沟通 ， 了解其项目开拓 ， 发展趋势以及融资等情况 。
因此 ， 财报上的数据大家都知道 ， 相似的报表也差不多 ， 但是标普从不同开发商得到的信息是不同的 ， 也是不为所有人所察觉的 ， 所以说标普双标也就确实没意思了 。

那么我们可以回归到标普和惠誉都指出的问题来了 。

首先说到标普所说的财务杠杆问题 ， 能够量化财务杠杆水平的财务杠杆系数由这三个核心指标组成：利润率 ， 利息率 ， 股票收益率 。
房兄观察了禹洲的股市 ， 没多大问题 ， 同时 ， 通过利润率和利息率也可以直接算出财务杠杆系数 ， 那么着重分析利润率和利息问题 。

首先是利润率问题：从业绩总量增长速度来看 ， 禹洲集团不仅仅是2020年上半年业绩实现逆势反扑 ， 自从2016年起就一直大跨步增长 ， 每年的利润也在有所上升 。
但是财务杠杆健康程度看得不是利润量 ， 而是利润率 。

从表中数据可以看出 ， 毛利净对比合约销售额存在反向变化 。 而利率的降低原因总体说来简单：收的少了 ， 花的多了 ， 可是按禹洲不断上升的销售额规模来讲 ， 收的不算少 。
那么就重点看看成本的问题 ， 按2019年的数据来看 ， 其最核心的三大费用 ， 财务、管理与销售费用分别为3.6亿、10.91亿与6.6亿 ， 营收232.4亿 ， 可得出三费率为9.08% ， 对应核心净利率12% 。

这样的三费率 ， 对比高利润率企业来讲是存在问题的 ， 比如中海地产高达26%的净利率对应着3.61%的三费率 。

再根据表格细化分析 ， 可以看出2017年突然增长的财务费用 ， 接下来的2018年有所下降 ， 再有所上升 。
这么说可能没什么概念 ， 那从这一时期的高管变动来看看背后的端倪 ， 到2019年9月 ， 仅仅一年多的时间里财务总监换了三次 。
2018年4月 ， 公司原财务总监许进业辞任 ， 加盟华南城 ， 继任者黄展鸿干到2019年7月辞职 ， 加盟大发地产任职副总裁 。 随后 ， 邱于賡接任 。 邱曾在2008年10月至2015年3月任公司副总裁、首席财务官及公司秘书 ， 此次是再度回归 。
每年的三、四月是清算去年业绩的时候可以看出许进业多半是因为业绩问题才出局；至于黄展鸿 ， 第二年有将财务费用降下来 ， 然而干到7月就辞职 ， 看来还是挺为难 。
总之 ， 简单一句话 ， 禹洲的财务不好干 ， 想像得到禹洲的财务会有多少个不眠夜 。
第二 ， 我们可以分析下财务杠杆的利息问题 ， 决定利息的指标则在于融资成本 。
最被标普在意的是2018年 ， 禹洲集团借款总额436亿 ， 同比上升58% ， 管中窥豹之后 ， 从一点扩展到近几年来看 ， 利息和融资成本变化都比较大 。

可以看出 ， 2017和2019年 ， 利息急剧上升 ， 从17亿增加到43.38亿 ， 增长两倍不止 ， 但是销售额仅从约400亿到约750亿 ， 很明显 ， 销售额在上升的同时 ， 融资成本并没有得到相应的下降 ， 资本市场的信心也并没有随着销售额提升 ， 看来资本市场信心下落已经不是一天两天了 。
其实不论说融资成本还是资产负债率 ， 禹洲虽然表现的比行业平均高一些 ， 但是毕竟都不算太过分 ， 只要回款给力 ， 这都不算什么 ， 但问题是毛利率持续的下跌 ， 处理不好财务问题造成资本市场失去信心 ， 后果不堪设想 。
同时林龙安早就在2017年喊出了2020年实现千亿房企的目标 ， 2017年营业收入为400亿 ， 要实现目标的话 ， 平均每年要实现40%以上的收入增长 ， 这就对融资有着更高的要求 。
不仅如此 ， 为了扩大规模 ， 禹洲地产拿下不少高溢出价地块 ， 2019年3月21日 ， 禹洲地产27.3亿摘得安徽合肥包河区S1901地块 ， 溢价率121%；5月16日 ， 禹洲地产6亿摘成都锦江区三圣乡华新村一宗24亩宅地 ， 溢价率134% ， 该地块一度被当地媒体封为成都“新地王” 。
成本的扩大 ， 将进一步压缩利润空间 ， 造成利润率的降低 。

“步子跨的太大 ， 容易扯着蛋 ， 我们还是先谈好dollar的问题” ， 禹洲近几年的发展 ， 与电影《让子弹飞》里汤师爷这句台词描述很是神似 。
从现实以及过去来看 ， 决定财务杠杆两个核心指标 ， 息税前利率不断降低 ， 融资利息扩大 ， 双方都有风险扩大的趋势 ， 然而更惊险的是未来 。


回归到禹洲2020上半年那个漂亮的业绩 ， 2019年的操盘销售额已经到了751.15亿 。
要完成林龙安的千亿目标 ， 仅需2020年保持33%的增速即可 。
按禹洲上半年42.25%的增速来看 ， 这似乎不难 ， 然而难的是多年以来为了一个单纯的销售额目标而留下的后遗症 ， 标普事件就是一个小小的缩影 。
这些年来 ， 禹洲为了千亿目标牺牲的不少 ， 留下的诸多后遗症中 ， 未来的持续盈利能力遭受的挑战是最大的 。
（1）土储足否？盈利足否？
上市十年 ， 公司净利润率已从2009年的55.28%跌落至2018年的15.33% ， 2019年有所回升 ， 但这年有个特殊情况 ， 出售附属公司获得收益约14亿元 ， 很大程度上让利润好看了些 。


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