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债券专题研究 | 地产企业除了下调利率，还能怎样“降”负债( 五 )


1、负债管理方式选择
从上文分析可以看出 ， 不同的方式 ， 对应不同的融资环境和需求 。 （1）存在再融资空间：当期利率位于低位 ， 再融资成本降低 ， 同时注册制放开净资产40%的限制 ， 打开了部分企业的融资空间 。 此时 ， 可通过赎回或者收购要约减少存量高息债务 。 收购要约 ， 和置换要约类似 ， 不需要在募集说明书中规定 ， 而是根据市场化、公平的方式进行 。 为没有赎回权的发行人提供调整负债的机会 。 （2）再融资空间有限：对于再融资空间有限的企业 ， 其新增债券的规模有限 ， 或不足以覆盖赎回/购回的债券 ， 则可以考虑置换要约 。 对于存在调整利率选择权的 ， 可以选择适当下调/上调利率 。
截至2020年5月20日的利率调整情况[4] ， 2020年选择调整利率的债券有373只 ， 利率下调的债券占比42% ， 主要分布在AA+及以上企业 ， 而上调主要发生在AA级企业 ， 占上调总数的54.8% 。 结合行业看 ， 房地产企业中上调比例为71% ， 高于大多数主要行业 ， 且集中在AA+及以上主体等级 ， 说明地产企业相对于其他行业面临更加严峻的现金流缺口和偿债压力 ， 为避免投资者回售选择上调利率 。
债券专题研究 | 地产企业除了下调利率，还能怎样“降”负债
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2、总结
2020年全球经济受新冠肺炎疫情影响 ， 下行趋势明显 ， 全球呈现货币宽松局面 。 境内房地产企业上半年的销售和施工进度放缓 ， 随着存量债务到期 ， 再融资需求抬升 。 目前 ， 境内市场利率维持低位 ， 处于融资窗口期 ， 适合主动进行负债结构调整 ， 降低债务成本 ， 学习境外债券市场充分遵循合约条款和市场化原则 ， 提升投资者权益的保护和市场化定价有效性 ， 促进债券市场健康发展 。 此外需要关注 ， 受新冠肺炎疫情影响 ， 地产行业集中度或上升 ， 部分抗风险能力较弱的企业存量债务偿还压力加大 。
随着我国债券市场加强投资者保护 ， 推进风险债券处置方式的创新 ， 将更加注重市场化和公平原则 ， 完善含有选择权债券的市场定价 。 在对债券合理定价的基础上评估并承担各自风险 ， 遵循市场规则和合约约定 ， 减轻当前选择权受益人错配的问题 。
注：
[1] 选取满足以下条件的债券为对照组：（1）主体信用级别为AAA；（2）同年同月发行的同期限同债券类型债券 ， 且为相同利率品种 。
[2] 据Wind数据 ， 选取2019年末存量债券发行人的2018年年报数据为样本 ， 剔除部分极端值 。
[3] 来源夏磊地产观察 。
[4] 在2019年末存量债券中 ， 筛选出有调整利息选择权、且为累进利率的债券6,755只 ， 其中1,402只发生过利息调整 。
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