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债券专题研究 | 地产企业除了下调利率，还能怎样“降”负债( 三 )


不同的市场发展阶段决定了不同的经营特征 ， 继而决定了不同的负债特征和负债管理方式 。 随着境内债务风险的加剧 ， 转型需求提升 ， 房地产企业陆续进行多元化布局 ， 提升现金流管理水平 。
债券专题研究 | 地产企业除了下调利率，还能怎样“降”负债
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（二）境外企业的负债管理
1、通过赎回权的设置
（1）赎回权的定义
债券特殊条款的设置为发行人进行负债管理提供了一定的灵活度 ， 常见的选择权有赎回、回售、调整票面利率、延期 ， 境内市场还有利息递延支付 。 赎回权 ， 是指发行人在约定期限内 ， 以约定的赎回价从持有人手中购回债券的权利 ， 是倾向于发行人利益的选择权 。 可赎回债券可视为包括一份持有人出售给发行人的看涨期权的普通债券 ， 当市场利率低于票面利率一定水平时 ， 发行人有权提前赎回债券 ， 并以低息再融资 。 所以可赎回债券的价值要小于等于普通债券 ， 发行人要为权利支付额外费用 ， 也即票面利率往往高于普通债券 。 根据行权日的约定不同 ， 可以分为欧式可赎回债券（在一定保护期后的某一时点可行权）、百慕大可赎回债券（根据约定的日程表行权）、美式可赎回债券（到期日前任一时点可行权）三大类 ， 其中美式的灵活度高 ， 欧式给予投资者一定保护 ， 百慕大的灵活性介于两者之间 。 美元债市场即采用美式 ， 境内债券多采用欧式 ， 也有部分采用美式 。
（2）赎回权的应用
在债券发行时 ， 与境内债券越来越的债券设置“回售选择权”不同 ， 境外债券使用率较高的选择权是“赎回权” ， 而回售、调整票面利率、延期等条款占比仅个位数 。 其中 ， 房地产企业中 ， 附有赎回条款的债券数量占比明显高于其他行业 ， 接近60% 。 而境内债券中 ， 附有赎回权的债券数量占比不足10%且逐年下降、并以次级债为主 ， 相反附有回售和调整票面利率的债券数量占比均在20%以上 。
从境外美元债市场看 ， 常见的赎回权设置可分为选择性赎回和强制性赎回 。 （1）选择性赎回通常有两种设置：一是 ， 在到期日任何时候以票据本金100%的赎回价+溢价（截至赎回日）加应记未付利息 ， 赎回全部或部分票据；二是 ， 在到期日前任何时候通过一次或多次出售公司股票获得现金 ， 赎回本金总额的部分（通常不超过35%） 。 赎回价为按票据本金大于100%的比例（通常为1+年利率） 加应记未付利息（截至赎回日） 。 （2）强制性赎回 ， 即当触发某些约定事件时 ， 发行人须按照约定的方式从持有人手中赎回债券 ， 例如 ， 控制权变更 。
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（3）设置赎回权的意义
【债券专题研究 | 地产企业除了下调利率 ， 还能怎样“降”负债】选择权设置不同 ， 为发行人调整负债结构提供了不同的操作空间 ， 同时保护了投资者利益 。 （1）选择性赎回权 ， 赋予发行人在融资环境宽松的条件下按合约调整负债结构的权利 ， 即在利率下行时购回债券 ， 发行新的低息债券 。 （2）强制性赎回 ， 则保护了持有人在约定事件下的利益不受损害 。 相比境内 ， 境外发行人对风险管理更加主动 ， 更有利于实现共赢 ， 而回售权的使用更偏向于投资者 ， 或将发行人至于被动局面 。
2、要约
若没有设置赎回权 ， 也可以通过收购要约（见下文）或交换要约（见《从中资美元债看如何进行债务置换200200330》）主动进行负债调整 。
（三）案例分析
瑞安房地产有限公司（简称瑞安地产或公司） ， 是瑞安集团在中国内地的房地产旗舰公司 ， 于2004年成立 ， 2006年10月在香港联交所上市（股份代号：272） 。 2015年6月公司净资产负债率位于87%的高位 ， 随后开始轻资产策略 ， 出售一系列资产 ， 增强现金流 ， 并在其债券存续期间中多次行使选择性赎回权、进行交换要约和收购要约 ， 2017年末净资产负债率降为51% 。 在2019年年报发布会上 ， 瑞安地产表示 ， 2020年中期公司欲将负债率控制在60%以下 。


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