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债券专题研究 | 地产企业除了下调利率，还能怎样“降”负债

作者：史晓姗
中证鹏元评级 研究发展部
主要内容
“18金地03”事件引起市场关注 ， 金地集团(600383,股吧)作为AAA级企业 ， 再融资能力较好 ， 融资成本不高 ， 但疫情加重了短期偿债压力 。 此次下调利率的目的本是为了降低临到期的存量高息债务 。 本文从负债管理角度出发 ， 借鉴境外主体的管理方式 ， 落脚于提升境内地产企业负债管理的主动性 。
房地产企业的负债管理：（1）负债特征：境内地产企业具有高负债、高短债比的特征 ， 同时内部现金流对短期债务覆盖率低 。 相比境内企业 ， 目前港资主流房企注重业务间内部现金流的平衡 ， 对外部资金依赖程度相对较低 ， 保持了较高的抗风险能力 。 （2）境外企业的负债管理：第一 ， 通过赎回权的设置提升主动管理的空间 。 境外债券中 ， 附有赎回权的债券数量占比在20% ， 其中 ， 地产行业中的占比接近60% 。 赎回权分为选择性赎回权和强制性赎回权 ， 分别倾向于发行人和持有人利益 。 第二 ， 若没有设置赎回权 ， 也可以通过收购要约或交换要约主动进行负债调整 。 （3）瑞安地产案例分析：通过分析可以发现 ， 收购要约可以和交换要约等其他方式结合 ， 要约相比赎回权更加市场化、公平化 ， 且美式赎回权为发行人提供了较大的管理空间 。
当前境内企业如何进行负债管理：在融资窗口期 ， 可以进行负债结构调整 ， 一方面 ， 推荐使用赎回或收购要约减少存续高息债务 ， 而非过多下调票面利率迫使投资者卖出债券；另一方面 ， 出于降低利息成本考虑 ， 附有利率调整选择权的债券可以下调利率至合理水平 。 同时 ， 可以考虑债券置换等市场化手段 。
境内企业进行负债管理的主动性长期较弱 ， 赎回权多采用欧式 ， 使用率低 。 投资者利益保护仍待提高 ， 发行人进行负债管理需要更加注重公平、市场化 ， 才能提升债券市场化定价有效性、促进市场健康发展 。
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正文
一、事件概述
2020年4月21日 ， 金地（集团）股份有限公司（简称金地集团）发布公告 ， “18金地03”回售价格100元/张（不含利息） ， 回售兑付日为5月28日 ， 同时宣布在本期债券存续期的第2年末 ， 根据当前的市场环境 ， 发行人选择下调票面利率 ， 即在后1个计息年度 ， 票面利率调整为1.50% 。 公告一出 ， 引起投资者不满 ， 收到交易所问询 。 4月29日金地集团公告 ， 后续期限维持原有票面利率不变 。 5月21日公告 ， 本次回售金额为零元 。
（一）事件冲突
“18金地03”事件的冲突在于 ， 募集说明书中对“债券利率及确定方式”的描述为 “存续期后1年票面利率为本期债券存续期内前2年票面利率加公司提升的基点” ， “提升”与回售公告中“下调”的操作冲突 。 需要注意的是 ， 募集说明书中除上述地方提到利率的调整方式为“提升” ， 在“调整票面利率选择权”的描述是“调整” 。 根据行业惯例 ， 大多数含有“调整票面利率选择权”的债券在募集说明书中会采用“调整”的描述 ， 即可以上调也可以下调 ， 部分债券明确约定“上调” ， 例如 ， 永续债若选择不赎回 ， 则通常会上调利率 ， 再例如 ， “15金地01”、“16金地01”和“16金地02”明确约定调整利率的方向为“上调” 。 所以 ， 可以认为“18金地03”的募集说明书在利率相关描述中存在瑕疵 ， 由此 ， 导致发行人的回售事件 。 4月29日北京市中伦（深圳）律师事务所出具法律意见书 ， “该条款并不支持公司单方面拟对‘18金地03’公司债券存续期后1年的票面利率的下调 。 ”随后 ， 金地集团尊重法律意见 ， 下发公告表示维持票面利率不变 。 另外 ， 本文也注意到1.5%的利率大幅低于当前市场AAA级发行利率 ， 迫使投资者回售的用意明显 ， 可能也是引起市场关注的另一个原因 。


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