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债券专题研究 | 地产企业除了下调利率，还能怎样“降”负债( 四 )


1、收购要约
瑞安地产于2020年2月发布公告 ， 对未偿付的2021年2月到期的5亿美元5.70%优先票据（简称2021年2月票据）、2021年11月到期的5亿美元6.25%有限票据（简称2021年11月票据）提出交换和收购要约 ， 同步发行新票据（具体如表3所示） 。 通过交换和收购要约 ， 一方面 ， 瑞安地产实现债务期限延长 ， 存量债务规模减少 ， 同时新发债券降低整体负债成本 。 另一方面 ， 投资者根据自身需求 ， 选择继续持有旧票据、或持有交换新票据还是选择出售旧票据 。 可以看出 ， 收购代价与交换要约的溢价相同 ， 区别在于本金的兑付方式 ， 并非所有的投资者都倾向于现金提前偿付 。
债券专题研究 | 地产企业除了下调利率，还能怎样“降”负债
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另外 ， 2021年2月票据和2021年11月票据分别于2017年2月和2019年2月发行 ， 均附有赎回权 。 根据发行文件约定 ， 赎回价为赎回本金100%加溢价、应计未付利息 ， 最终发行人选择收购要约 ， 而未行使赎回权 。 要约相比发行条款设置（尤其是赎回价在发行时即约定的） ， 更加市场化、公平化 。
2、行使赎回权
瑞安地产迫于负债结构调整的压力 ， 2017年大规模赎回境外美元债 。 第一 ， 部分债券分次完成全额赎回；第二 ， 赎回日在到期日之前即可 ， 部分债券的赎回发生在到期日前几个月；第三 ， 赎回价 ， 通常包括一定的溢价 ， 可以选择方法一“在行使赎回权时确定”（如表4） ， 或方法二“在发行时进行明确约定” ， 例如 ， 中国恒大发行的2022年3月到期的1亿美元8.25%优先票据 ， 其选择性赎回权设置为 ， 若在2020年赎回 ， 赎回价为赎回本金的104.125% ， 若在2021年及以后赎回 ， 赎回价为102.0625% 。 方法一和方法二均按现金流折现方法确定溢价 ， 由赎回日距离到期日的时间和无风险利率决定 ， 越靠近到期日 ， 则溢价逐渐减小 。
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三、当前低利率环境中境内企业负债管理
2020年初的新冠肺炎疫情 ， 加剧了地产企业再融资压力 。 在当前国内低利率和注册制落地的环境下 ， 房企新增债券数量明显上升 ， 下调利率动机趋显 。 在融资窗口期 ， 可以进行负债结构调整 ， 一方面 ， 本文推荐使用赎回或收购要约减少存续高息债务 ， 而非下调票面利率迫使投资者卖出债券；另一方面 ， 出于降低利息成本考虑 ， 附有利率调整选择权的债券可以下调利率至合理水平 。 同时 ， 可以考虑债券置换等市场化手段 。
（一）境内企业负债管理特征
与境外市场不同 ， 境内企业负债管理存在以下特征：第一 ， 倾向于投资者保护 。 从特殊条款设置看 ， 附有赎回权的债券占比较低 ， 而回售权和交叉违约在内的投资者保护条款使用频率快速上升 。 第二 ， 回售权通常与调整利率选择权结合 ， 利率调整的主动权在发行人 。 第三 ， 相关制度有待完善 。 例如 ， “18金地03”将利率下调至1.5%或扰乱市场规则 。 在透析以上特征发现 ， 第一 ， 虽然保护性条款应用率提高 ， 但在使用中存在的不合规现象降低了其使用效果；第二 ， 回售权和调整利率选择权的结合 ， 演变为发行人的工具 ， 即在利率下行时大幅下调利率迫使持有人回售 ， 从而进行低息再融资 ， 变相实现“赎回权” ， 且避免支付了高于普通债券的票面利率和赎回代价（回售价通常为未偿本金的100%） ， 例如 ， “18金地03”；第三 ， 对于境内债券赎回权应用比例较低的原因 ， 除了发行人为了降低融资成本 ， 或因为赎回时间设置的灵活度有限 ， 从目前看 ， 赎回权和回售权、调整利率选择权多为同一时期 ， 让赎回权的使用价值有所下降 。 整体来看 ， 投资者利益保护仍待提高 ， 发行人进行负债管理需要更加注重公平、市场化 。
（二）可选用的主动型负债管理方式


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