「首席经济学家论坛」【兴证宏观】本轮美国金融危机的起因、现状与展望( 四 )
冲击3：波动率跳升 ， 对冲基金被迫平仓 ， 流动性紧张跨资产传导 。 新冠肺炎疫情和油价的冲击 ， 进一步带动VIX指数快速升高 。 在此背景下 ， 采用风险平价策略（Risk-Parity）和相对价值策略（RelativeValue）的对冲基金不得不抛售资产以降低杠杆率 。 对冲基金的大量平仓 ， 是美股市场遭受的第三波冲击 。 而考虑到风险平价策略（Risk-Parity）的跨资产配置和高债券敞口 ， 这实际上加速了流动性紧张从美股到美债的传导 。 
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冲击4：企业现金流枯竭 ， 信贷需求激增 ， 银行抛售信用债来“补窟窿” 。 此外 ， 在疫情冲击下 ， 美国企业生产经营活动受到负面影响 ， 借贷需求快速上升 。 波音公司本月提取授信额度达63亿美元 ， 且于3月13日正式宣布其已用掉约138亿美元贷款额度 。 银行授信额度大量被支取 ， 银行流动性指标恶化 ， 不得不卖出资产来满足这一需求 ， 这导致大量信用债被抛售 。 企业信贷需求激增消耗银行资本 ， 银行不得不抛售信用债 ， 这使得信用债市场的流动性也进一步紧张 。 而考虑到3-4月仍有大量美国企业债要到期 ， 信用债市场的流动性压力可能将进一步上升 。 
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【「首席经济学家论坛」【兴证宏观】本轮美国金融危机的起因、现状与展望】
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养老金“爱莫能助”：当流动性开始枯竭 ， “没人能接住落下的飞刀” 。 理论上 ， 对养老金等长期资金而言 ， 短期大幅下跌往往是其买入的窗口 。 但是如前所述 ， 过去十年低利率的环境 ， 也改变了养老金的资产配置结构——同样出于追求收益的目的 ， 养老金增加了自己权益类的配置 ， 特别是一级市场权益的配置 。 因此 ， 一方面 ， 股市下跌也冲击养老金资产；另一方面 ， 养老金大量资金集中在一级市场 ， 缺乏流动性 。 因此 ， 当ETF和对冲基金被大幅抽水 ， 养老金实际上“爱莫能助” 。 以上一系列的连锁反应 ， 使得投资者在流动性紧张的情况下 ， 开始抛售一切 ， 只愿意持有美元现金 。
常规手段失效 ， 美联储何去何从？
次贷危机后美国居民资产负债表变化 ， 是美联储“不得不救”的重要原因 。 次贷危机后 ， 发达经济体货币政策大幅宽松带动资产价格的大幅上涨 ， 由此带来发达经济体资产负债表的修复 。 但与此同时 ， 由于实体经济复苏力度有限 ， 经济增长带来的收入流量不足 ， 这反而使得发达经济体各部门的资产负债表相对于收入扩张过快 。 2009-2018年间 ， 美国居民负债率的修复绝大部分来自于资产价格的上涨：如果把美国居民的资产负债率做一个拆分 ， 2008年之后负债率总共下降了13.5个百分点 ， 分母端金融资产规模和金融资产价格的扩张贡献了12.7个百分点 ， 其中有9个百分点受益于金融资产价格 。 
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因此 ， 次贷危机后 ， 私人部门对资产价格的依赖程度上升 。 而如果美国金融资产的市值持续下跌 ， 那么美国的居民资产负债表很可能再次恶化 。 如果看美国股市市值 ， 这次下跌前的高峰是35万亿美元 ， 但现在市值的回撤是30% ， 也就是约25万亿 。 美股市值从金融危机之前的约10万亿美元扩大至35万亿美元 ， 当前的下跌相当于“跌掉了”金融危机以来的一半涨幅 。 从这个角度而言 ， 危机后美国居民资产负债表变化 ， 是美联储“不得不救”的重要原因 。 
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本轮的流动性危机比2008年更加复杂 ， 因此美联储现在仍然是隔靴搔痒 。 如前所述 ， 美联储现在是不能不救 ， 由此可以理解其近期推出政策之急、力度之大 。 但考虑到次贷危机后美国金融市场的深刻变化 ， 当前美联储遇到的流动性问题 ， 实际上比2008年更加复杂：
难点一：美联储流动性投放传导不畅 ， 导致流动性传导不到股市 。 美联储当前已经采用回购方式向金融市场提供流动性 ， 但流动性在商业银行端存在传导不畅的问题 。 首先 ， 受沃克尔法则约束 ， 商业银行不能持有太多风险资产 。 其次 ， 企业受疫情影响对未来前景担忧上升 ， 开始向商业银行大规模筹集流动性 ， 使商业银行流动性承压 。 对于商业银行来说 ， 在资本金压力下 ， 一方面无法向养老金、ETF基金或对冲基金提供流动性 ， 一方面要弥补资本金的消耗 ， 商业银行开始卖债回收流动性 。 对对冲基金而言 ， 股债双跌 ， 叠加负债成本上升使得RiskParity策略、相对价值策略运作失效 ， 产品大幅回撤 ， 面临挤兑赎回困境 。 难点二：博弈角度看 ， 商业银行没有意愿去解决流动性问题 。 在沃克尔法则约束下 ， 银行难以向对冲基金提供流动性 。 而即使沃克尔法则放松 ， 从投资银行或商业银行的商业竞争角度来看 ， 这些机构也没有意愿“救”买方机构 。 一是当前市场未来的前景不确定 。 二是假设投资银行或商业银行向买方机构提供流动性 ， 救回买方机构后只是赚了回购协议的钱 ， 但如果危机环境中买方机构大量被拖累至破产边缘 ， 沃克尔法则可能也会放松 ， 届时投资银行或商业银行去收购买方机构 ， 相当于收获了买方机构长期发展积累的果实 。流动性危机可能的解决方式：放松沃克尔法则or联储购买股票或债券 。 从以上两条线索来看 ， 美联储当前只是做回购、买商业票据 ， 对解决金融市场流动性问题效果有限 ， 短期之内市场恐慌情绪或依旧无法缓解 。 应对当前流动性危机 ， 放松沃克尔法则 ， 或者美联储直接到金融市场购买ETF、企业债券或股票 ， 或许是可能的解决方式 。
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