「首席经济学家论坛」【兴证宏观】本轮美国金融危机的起因、现状与展望
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原创王涵王涵论宏观前天
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内容摘要
Summary
本轮危机从美股爆发 ， 并进入流动性危机阶段 。 2008年次贷危机爆发于债市 ， 本轮美国问题 ， 实际上是从美股开始的 。 而与前期“风险资产跌、避险资产涨”模式不同的是 ， 近期黄金、日元等避险资产也遭到抛售 ， 这标志着问题开始从美股向债券、汇率传导 ， 从而出现流动性危机 。
当前市场暴跌 ， 和次贷危机以来美国金融体系变化密切相关 。 次贷危机后对商业银行和非银机构监管趋严 ， 货币宽松压低利率但实体经济复苏有限 。 在这样“有钱没需求”的环境里 ， 出现了几个重要的变化：
卖方→买方：高杠杆业务从商业银行及投行转至资管机构；买方“加杠杆+牺牲流动性”以求高收益：ETF成为美股市场主要做市商、对冲基金风险平价和相对价值等策略受追捧、养老金等长期资金增配流动性较差的另类资产；信用债资质下沉 ， 中小企业负债率抬升：债券久期拉长、资质降低；中小企业加杠杆融资 ， 但资金主要用于回购 ， 这进而推升股市泡沫 。当黑天鹅来临 ， 没人能接住落下的飞刀 。 以上变化所带来的金融市场脆弱性 ， 在美股长达11年的牛市中一直被掩盖 。 而当新冠肺炎疫情叠加油价暴跌冲击 ， ETF资金被大量赎回 ， 冲击美股流动性；企业资金需求上升 ， 银行流动性指标恶化 ， 冲击信用债流动性；波动率跳升对冲基金资金平仓 ， 助推流动性紧张从美股向美债传导；但养老金等长钱没有多余流动性入市 。 以上一系列的连锁反应 ， 造成了美国当前的流动性危机 。
次贷危机后美国居民资产负债表变化 ， 美联储“不得不救” 。 次贷危机后 ， 美国居民负债率的修复绝大部分来自于资产价格的上涨 。 但如果美国金融资产的市值持续下跌 ， 居民资产负债表很可能再次恶化 。 从这个角度 ， 美联储“不得不救”——由此可以理解其近期推出政策之急、力度之大 。
但本轮流动性危机比2008年更加复杂 ， 美联储现在仍然是隔靴搔痒 。 当前美联储遇到的流动性问题比2008年更复杂 。 一方面 ， 美联储流动性投放很难传导到股市；另一方面 ， 博弈角度看商业银行当前尚无在债市“接盘” 。 因此美联储当前操作可能仍是隔靴搔痒 ， 放松沃克尔规则、或美联储直接购买ETF、企业债券或股票 ， 或是更直接有效的方式 。
风险提示：海外市场流动性危机加剧 。
正文
Evidence&Analysis
事情正在发生变化——美国出现流动性危机
与2008年相似的是 ， 黄金由涨转跌 ， 预示着海外市场进入流动性危机阶段 。 2020年3月12日之前 ， 虽然美股和原油在内的风险资产出现大幅下跌 ， 美股波动率快速抬升 ， 但是黄金和美债等避险资产是上涨的 。 2020年3月12日 ， 多国股市再次熔断 ， 恐慌情绪达到一个新的极点 。
而正如我们在《事情正在起变化：从金价上涨说起》中提示 ， 与前期“风险资产跌、避险资产涨”的模式不同的是 ， 黄金、比特币等避险资产也遭到抛售 ， 这标志着问题开始从美股向债券、汇率传导 ， 从而出现流动性危机 。
一般来说 ， 市场出现危机模式 ， 会经历不同的阶段 。 观察2008年的次贷危机可以看到：次贷危机初期（2007年10月至2008年3月）黄金上涨而股票下跌 ， 这是一个非常经典的避险模式 ， 即投资者在其整体资金没有变少而股票风险上升的背景下 ， 将更多的资金投入安全资产；但在2008年3月至2008年11月的阶段 ， 股票和黄金普跌 ， 背后反映的是流动性问题 ， 即“缺钱”背景下 ， 投资者出售股票难度大 ， 不得不从而出售所有能卖的资产来筹措流动性——这是我们在3月12日看到的情况 。 
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而日元及日债的下跌 ， 意味着除了美元 ， 其他避险资产可能都不再安全 。 除了黄金和比特币被抛售 ， 另一个值得注意的现象是 ， 日元和日本国债也开始下跌 。 日元、日本国债等传统避险资产被抛售 ， 美国、德国国债收益率也出现跳升 ， 意味着目前市场的恐慌情绪或者说流动性紧张程度 ， 已经发展到除了美元 ， 持有任何国家的债券和货币都不安全 ， 从这个角度也可以理解近期美元的快速上升 。 
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与2008年不同的是 ， 本轮的问题从美股开始 ， 且快速恶化 。 如果说2008年的次贷危机是爆发于债市然后波及股市的话 ， 本轮美国的问题 ， 实际上是从美股市场开始的 。 如果我们观察标普100的波动率 ， 2008年金融危机阶段 ， 波动率实际上是缓慢上升至高点 ， 这对应着市场的悲观情绪不断累积直至爆发 。 但这一轮标普 ， 我们看到波动率实际上是前期平稳 ， 而后出现瞬间跳升——这是疫情突发和沙特突然打响原油价格战的冲击——典型的黑天鹅问题 ， 这与1987年的股灾也是相似的 。 而美股的流动性快速冻结 ， 也迅速传导到美债 ， 因此我们也看到美债波动率出现不同于2008年的快速跳升 。 从这个角度而言 ， 本轮美国市场的调整 ， 是不同于2008年的 。
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