「首席经济学家论坛」【兴证宏观】本轮美国金融危机的起因、现状与展望( 二 )
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市场不买联储账？从危机后美国体系变化说起
美联储频繁“出招”并开启危机工具箱 ， 但市场似乎并不买账 。 为缓解市场恐慌情绪和应对流动性问题 ， 美联储先后采取了大幅降息、回购操作、QE等货币政策工具释放流动性 ， 并于3月17日重启2008年次贷危机时期的货币政策工具箱 ， 建立商业票据借贷便利（CPFF）及一级交易商信贷便利（PDCF） ， 以期支持信贷流向美国家庭和企业 。 3月18日 ， 美联储新推出了货币市场共同基金流动性便利（MMLF）来缓解货币市场共同基金的流动性紧张 。 但是从市场的反应来看 ， 美联储当前的举措似乎并不能有效缓解市场的恐慌情绪和流动性紧张 。
本轮美股巨幅调整 ， 和次贷危机以来美国金融体系变化密切相关 。 继向回购市场注入天量流动性之后 ， 美联储开启危机工具箱 ， 但美股市场依然非常脆弱 。 这背后的本质问题在于 ， 美国市场当前的问题 ， 比2008年次贷危机更为复杂 ， 而这与次贷危机后美国金融市场结构和投资者行为的转变是密切相关的 。
次贷危机后严监管+低利率 ， 高杠杆业务从商业银行和投行转向资管机构 。 2008年之前 ， 美国金融市场买方和卖方的分工 ， 和现在实际上大不相同 。 商业银行和投资银行是美国股票市场和信用债市场的重要参与者 ， 而这类机构通过层层杠杆嵌套包装MBS ， 导致信用泛滥且次级贷款增加 ， 风险逐步累积之后 ， 导致了2008年金融危机的爆发 。 因此 ， 次贷危机后美国相继颁布了《金融监管改革方案》和《多德-弗兰克法案》 ， 实施“沃尔克法则” ， 加强了对商业银行和非银机构的严监管 。 而风险敞口受监管限制的背景下 ， 危机后的低利率环境进一步压低了投资回报率 ， 从而抑制了商业银行和投资银行的投资动力 。 高杠杆业务开始从商业银行及卖方（投资银行）转移至买方（资管机构） ， 来寻求更高的收益 。 
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“有钱没需求” ， 资管机构“加杠杆+降流动性” ， ETF和对冲基金受追捧 。 次贷危机之后 ， 美联储货币政策大幅宽松 ， 但实体经济的复苏实际上相对有限 。 在此背景下 ， 金融市场的流动性充足 ， 但是优质资产有限 ， 资本回报率实际上有所降低 。 在这样“有钱没需求+低资本回报率”环境里 ， 资管机构为了达到目标收益率 ， 不得不增加风险敞口 。 因此 ， 我们看到美国金融市场结构出现如下明显的变化：
养老金压低流动性需求来换取收益 ， 增配另类资产 。 为了在低利率的环境下获取更高的收益 ， 养老金、捐赠基金等长期资金的投资策略也开始改变 。 一方面 ， 养老金开始增加股票的配置比重 。 另一方面 ， 养老金开始在资本交易效率更低的领域寻求超额回报 。 虽然流动性较差 ， 但私募股权、房地产、基础设施、大宗商品、自然资源等另类投资（AlternativeInvestment）也因为非流动性和非标准性获得了额外收益补偿 。 因此 ， 我们看到 ， 全球主要养老金近年来对另类资产的配置逐步增加 ， 这也意味着 ， 其资产端的流动性整体有所降低 。 被动型指数受追捧 ， ETF成为市场重要做市商 。 次贷危机后 ， 美国股票市场的持有者结构发生了很大的变化 。 此前 ， 养老金、共同基金和外资等金融机构是美国股票市场的主要增量资金来源 。 但在次贷危机后（尤其是2012年之后） ， 养老金和共同基金等金融机构持续净卖出其所持有的股票 ， 而ETF成为了最主要的资金来源 。 从存量的角度来看 ， 虽然ETF当前占市场总市值约10% ， 但由于ETF的交易更加频繁 ， 高峰时期ETF的交易量能够占到市场近50%的水平 ， ETF逐渐成为了整个股票市场的“做市商” 。 为什么投资者会集中购买ETF？一个很重要的原因在于资金成本的问题 。 次贷危机后 ， 无风险利率从约4%降至约1% ， 收益空间下降的情况下 ， 越来越多的机构开始关注资金成本问题 。 这种情况下 ， ETF的低成本优势就得到了发挥 。 ETF本身并不进行价值发现的工作 ， 而是把价格发现交给市场和其他主动管理的金融机构去完成 ， 因此可以收取较低的费用成本 。 在低利率环境中 ， 成本管理的重要性凸显 。 大量投资者不愿意为共同基金支付高昂管理费用 ， 选择了交易和管理费用都大幅低于传统共同基金的ETF ， ETF因此成为金融危机后美股增量资金的主要来源 。 此外 ， 由于金融危机后指数持续跑赢部分主动管理基金 ， 这也使得ETF更加受到被动型管理资金的追捧 。 RiskParity和RelativeValue等对冲基金策略放大了金融体系脆弱性 。 除了盯住指数的被动型资金需求 ， 主动管理资金需求则主要涌向了对冲基金 。 而这些大型对冲基金采取的非标准化、带杠杆的RiskParity和RelativeValue等策略 ， 实际上加剧了金融体系的脆弱性 ， 具体来看：RiskParity（风险平价策略）：在持有股票的同时 ， 加杠杆购买债券 ， 以保持股票和债券的风险敞口相当 。 风险平价策略依靠大类资产走势之间的负相关性获取收益 ， 但当面临系统性冲击时 ， 大类资产普遍下跌 ， RiskParity策略风险头寸大量暴露 ， 出现大幅回撤 ， 引发相关基金降杠杠+挤兑赎回 ， 放大了金融系统风险 。 RelativeValue（相对价值策略）：该策略同时涉及两个具有高度相关性的资产或者不同市场中的同一资产 ， 当这两个资产（市场）之间的价格差变得充分大时 ， 买低卖高 ， 获取两者之间的价格差 。 金融危机之前 ， 面对客户提出非标准化的融资需求 ， 投资银行的交易部门通过交易和杠杆嵌套设计出对应的产品 。 金融危机之后 ， 投资银行受到沃尔克规则监管 ， 此类业务不得不转移到了资管公司——也就是通过RelativeValue的对冲基金设计出类似产品 ， 再通过投资银行卖给客户 。
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