「首席经济学家论坛」【兴证宏观】本轮美国金融危机的起因、现状与展望( 三 )
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“有钱没需求”也加剧了债券久期的拉长和资质的下沉 。 次贷危机后 ， 主要经济体央行大规模的量化宽松不断压低利率 。 为了获得足够的收益 ， 全球投资者不得不寻找能够提供更高回报的资产 。 而对于债券投资者来说 ， 在低利率环境中提高收益的方法不外乎两种：
拉长久期：债券的期限越买越长 。 2008年 ， 巴克莱全球债券综合指数的久期大概在4-5年左右；2019年 ， 其久期已拉长至7年以上 。 下沉评级：债券的资质越买越低 。 次贷危机前 ， 投资级中最低级别（BBB）的债券的占比大约是35% 。 而到2019年 ， 这个比例已经上升至50%左右 ， 换句话说 ， 投资级债券其实也没“那么安全” 。 （具体参考《20190310-美股之外 ， 哪里是最最弱的一环》）投资者为什么会集中在BBB级别的债券中？背后的原因在于部分投资者在风控的限制下必须买投资级债券 ， 但为了满足资产收益的要求 ， 只能在这个范围内下沉信用资质 。
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在此背景下 ， 美国中小企业债务杠杆率快速抬升 。 与此同时 ， 低利率也压低了风险溢价 。 因此 ， 中小企业和大企业在融资成本上的差距被缩小 ， 催生中小企业发债需求 。 我们曾在此前的报告（20190310《美股之外 ， 哪里是最脆弱的一环？》）中指出 ， 当前美国企业部门的债务水平并不低 。 同时 ， 本轮美国企业部门的加杠杆在企业内部也并非均衡 。 从整体法计算的标普500企业负债率来看 ， 当前头部企业的杠杆率水平并不高 ， 但如果将美国企业样本增加 ， 会发现美国企业的杠杆率中值水平已超过2000年IT泡沫崩溃前的高点 。 换言之 ， 次贷危机后美国中小企业实际上是加杠杆的主体 。 因此 ， 供需双方共同促进了美国信用债市场的繁荣和信用资质的下沉 ， 且在这个过程中 ， 中小企业和投资机构双方的杠杆率均持续抬升 。 
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部分企业加杠杆融资的钱主要用于股票回购 ， 进一步推升美股泡沫 。 如前所述 ， “有钱没需求”的环境里 ， 美国大量企业（尤其是资质较差的中小企业）得以通过增加债务杠杆来获取融资 。 而相当部分企业通过发债获得的融资 ， 实际并未投入生产 ， 而是主要被用于回购股票——公司总股本（shares）的减少能从分母端推升了EPS（Earningpershares） 。 带杠杆的资金通过股票回购的形式流入股市 ， 也助推了美股的长期牛市 ， 但也造成企业资产端受到股价波动的影响大幅上升 。 
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如前所示 ， 2008年次贷危机之后“有钱没需求”的环境 ， 持续推升了美国投资机构和中小企业加杠杆的动力 ， 但这些脆弱性 ， 在美股长达11年的牛市中一直被掩盖 。 而当新冠肺炎疫情叠加原油暴跌这“两只蝴蝶”出现 ， 就触发了我们当前看到的美股暴跌、流动性瞬间枯竭的情景 。
当黑天鹅来临 ， 没人能接住落下的飞刀
冲击1：新冠肺炎疫情下恐慌情绪抬头 ， ETF被大幅抽水 。 2020年2月21日 ， 新冠肺炎疫情逐渐在海外蔓延 。 由于疫情的不确定性和低历史参考性 ， 投资者恐慌情绪快速上升 ， 机构开始大规模赎回ETF 。 如前所述 ， ETF是目前美股市场最重要的流动性提供者 ， ETF被大量赎回 ， 是美股市场遭受的第一波冲击 。
如何理解ETF的做市商职能及其对股票市场的影响？
对于ETF遭遇赎回 ， 对股票市场的影响 ， 许多投资者有疑惑 ， 在此稍作解释：
考虑两个情境：
正常情境下：卖盘100亿 ， 买盘99亿 ， 做市商为了获取中间利润拿1个亿平掉轧差 。
下跌情境下：卖盘增加1个亿（即赎回大幅增加） ， 做市商中间差利润不足 ， 也加入抛售 。
具体来看 ， 所谓ETF做市商功能 ， 是提供流动性 ， 平掉买盘和卖盘的轧差（ETF做市商通过基于一揽子股票价格和ETF净值之间的差额来套利 ， 只要价差足够大 ， 做市商就有动力去平掉轧差） 。
但是当股票大幅下跌 ， ETF失去了做市商的套利空间 ， 甚至与市场一同抛售资产——这加剧了股票的下跌 。 当前 ， 虽然ETF份额触底反弹 ， 但ETF做市商的职能可能尚未完全恢复 。 换言之 ， ETF后续是选择继续做市 ， 还是抛售资产 ， 将取决于投资者后续是申购还是赎回ETF 。
冲击2：油价暴跌 ， 美股冲击加剧 ， 高收益债脆弱性上升 。 而在油价大跌的背景下 ， 沙特和俄罗斯都需要筹措流动性来应对低油价的冲击 。 沙特等主权基金的赎回 ， 是美股市场遭受的第二波冲击 。 同时 ， 当前油价已经低于美国几乎所有页岩油企业的盈亏平衡线 ， 这直接冲击了其现金流 ， 从而推升了其偿债的难度 。 考虑到高收益债是美国能源企业的重要融资渠道——能源企业高收益债发行量约占美国高收益债市场的11% ， 这也使得美国高收益债信用利差快速扩张 。
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