广发盛旭2019年中观产业链展望：密云不雨叶落知秋 _生活百科

来源：金融界网站
从需求变化到产业链推演。我们对GDP中“三驾马车”需求分别进行模拟测算，并根据需求变化推演相关产业链上可能的行业变化。对于固定投资需求，建筑业是判断其趋势的核心指标。根据政策节奏与建筑业订单情况进行推演，2019年的固定投资节奏可能为先基建、后地产，由此受到需求拉动作用的细分行业也不尽相同。
消费方面，居民消费下降实际上是名义增长放缓的映射，政府消费则可能在财政支出的影响下小幅提速。我们分别对相关行业进行分析。
出口受到多重因素影响，落地关税的影响将逐步呈现。人民币汇率贬值幅度趋缓，经常项目中货物部分受到的压力将大于服务部分。
从供给侧到产业结构变革。2012年之后，中上游产能过剩行业先后经历了2014-15年需求下降与2016-17年供给收缩主导的两轮出清，而下游消费行业与装备制造业的扩张使得上游过剩供给得到充分消化。
工业中上游与下游行业虽然处在相同的经济环境，却面对完全不同的政策环境。上游在供给侧的政策作用下率先出清，下游行业逐渐由市场化出清过渡到利润空间挤压带来的出清。因此中上游行业集中度提升表现得更为显著，下游集中度改善并不明显。
2019年处在工业周期的哪个阶段？——由行业看周期。我们对于产业链不同位置的行业大类，从盈利周期、库存周期、债务周期与产能周期等角度观测中观行业所处位置。
盈利周期：见顶下行，中上游业的盈利弹性显著高于下游。
库存周期：去库存周期，但由于前期没有充分补库，后续也不会加速去库。这一点在中上游尤其明显。
债务周期：下游扩张幅度高于中上游。预计在需求下行周期，下游行业资产负债表收缩调整的压力增大。
产能周期：资本开支高增速，固定资产低增长，并没有形成产能过剩。无论上游还是下游，新增产能带来的规模扩张都比较微弱，那么进入需求下行周期，则不易形成新的产能过剩与供需失衡。
新经济的萌芽与成长。预计到2019年全国“三新”经济增加值将达到GDP的22.4％（2017年这一比例为15.7％）。随着新兴产业需求改善与附加值提高，可能为经济下行周期形成对冲与助力。
核心假设风险：
风险之一在于经济超预期下行；风险之二在于融资政策超预期收紧
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正文
PART1：从需求变化到产业链推演
如何看待需求端“三驾马车”表现
从2018年公布宏观数据的表现来看，三驾马车似乎表现出“投资弱、消费弱、出口负增长” 。在宏观经济研究中，“由完成额看投资”、“由社会零售看消费”、“由贸易差额看出口”已经成为需求分析的惯性思维。从2018年1-10月份公布宏观数据的表现来看，固定投资增速比年初下降了2.2个百分点，消费项降幅为1.1％。尽管出口增速具有韧性，但以人民币计价的贸易顺差比去年下降了25-35％。

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GDP中“三驾马车”指标与月度公布经济数据之间存在差异。我们对“三驾马车”的模拟计算表明：投资小幅放缓，消费增速回升，出口V形回落。由于统计口径差异及核算方法调整等原因，GDP统计中的“三驾马车”与月度公布的固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、以人民币计价的贸易差额存在很大差异。（见我们的《广发宏观Q系列》）。我们对三大需求指标的模拟测算结果如下。

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经济需求中“三驾马车”涉及的产业链并不相同。基于此，我们根据行业间的投入产出关系进行类别划分，并分别根据需求变化衡量产业链上各个行业的可能变化。
需求端看行业分类：投资导向、消费导向与出口导向
需求导向的划分有两种方式，一是终端需求角度，二是细分行业角度。前者以三驾马车的行业组成结构出发，观察投资、消费、出口需求中哪些组成行业占比较高，如投资需求中占比最高的三个行业依次是建筑、交通运输设备、专用设备与通用设备。后者从细分行业角度观察产品的最终去向，即每个行业产品在不同类别终端需求中的权重分配如何。如纺织服装业的终端产品中，有35.8％用于消费，3.6％用于形成固定资本，28.2％用于出口。