广发盛旭2019年中观产业链展望：密云不雨叶落知秋( 四 ) _生活百科

预计各个大类行业的盈利增速将出现不同程度的放缓。随着供给侧政策的边际放松，上下游利润格局趋于健康化，我们判断中上游采矿业与原材料行业盈利将出现下滑，如果考虑到高基数影响，下滑幅度将比较显著。下游行业也同样处在盈利周期的后半段，但放缓幅度可能不会太高，且大致在明年中见到底部。

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库存周期：没有充分补库，也不会加速去库
库存周期不同阶段的切换本质上在于工业生产量价关系的变化。库存周期是短期波动最主要的驱动力量，在经济周期的不同阶段，企业会根据需求的变化调整库存，因此库存波动往往滞后于需求波动。在库存周期的不同阶段，产量同步于需求，价格同步于库存，因此需求对库存的领先本质上是工业产量相对价格的领先。

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2016年至今，供给侧改革政策抑制了工业品产量波动，也打乱了库存周期的节奏。政策干扰作用使得主动补库、被动补库和主动去库三个阶段之间的界限并不明朗，量价指标的判断规律也出现失灵。工业品价格波动是企业库存周期最直接的影响因素，从历年周期表现来看，库存的波动弹性也往往与价格弹性相一致。但这一轮库存周期受到供给侧限产政策的影响，生产端受到抑制必然会影响库存的回补，偏低的库存水平为供需缺口扩张与价格继续上涨提供了条件。表现在数据上，就是价格弹性要显著高于库存波动的弹性。
供给侧限产政策对库存周期实际上起到了“顶部削平”的作用。正是因为库存该补时没有充分回补，那么在该去化时也就很难显著去化。因此即使在去库阶段，库存去化的力度也相对较弱（特别是中上游），很难对需求下行形成助力。
行业层面的验证。我们观察不同大类行业在库存周期中的表现，在中上游行业中库存弹性远远低于价格弹性，而下游行业中两者大致相当，验证了我们的猜想。

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债务周期：下游扩张高于中上游
需求与盈利改善往往会带来资产负债表的扩张，然而这一轮周期中债务扩张表现得比较缓慢。一方面，中上游行业新增产能在政策效用下受到抑制，自有盈利资金也足以应对资本开支；另一方面，产业格局的变化使得中上游杠杆向下游转移，装备制造与消费业的负债扩张速度高于盈利增幅。在需求下行周期，下游行业逐渐由被动加杠杆转向主动去杠杆，资产负债表收缩调整的压力增大。

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产能周期：资本开支高增速，固定资产低增长
今年以来工业资本开支增速处在近几年较高水平，但固定资产总量却并没有相应增长，在需求下行周期中不易形成产能过剩与供需失衡。特别是中上游行业，供给侧政策对新增产能限制比较严格，尽管环保升级、技术升级以及政策要求等因素使得产能置换需求与资本开支增长较快，但存量产能并没有显著扩张；下游消费业盈利改善比较有限，也没有出现大幅度的产能扩张；真正实现产能规模增长的行业主要是技术改革驱动下的装备制造业。这意味着无论是产业链上游还是下游，新增产能带来的规模扩张力度都比较微弱，那么进入需求下行周期，则不易形成产能过剩与供需失衡。