广发盛旭2019年中观产业链展望：密云不雨叶落知秋( 三 ) _生活百科

PART2: 从供给侧到产业结构变革
产业链的优化：上游收缩与下游扩张
工业增加值是衡量工业生产状况的重要变量，我们可以通过“量”与“质”两方面指标来观察产业链结构变化。统计局并未披露各个细分行业的增加值数据，我们根据月度调查的工业司工业企业财务数据，结合上市公司财务状况，使用《中国非经济普查年度GDP核算方法》中的统计公式，对2017年工业细分行业的增加值规模进行测算。与2012年投入产出表中各行业增加值对比，可以观察到不同行业在2013-17这段时间内“量”（增加值规模）与“质”（增加值率）两方面的变化。（注：此处为名义增速，与统计局月度公布的工业增加值实际增速有所不同。）

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对大多数行业而言，量的提升也往往意味着质的提高。供给改善最明显的行业多集中在下游消费业（如酒类饮料，医药制造，家具制造等）与装备制造业（如仪器仪表，计算机通信，电气器材，专用设备等），前者受到需求改善与政策拉动的影响，同时由于对应上游原料大多不属于供给侧改革重点行业，成本涨价带来的负面影响并不明显；后者则充分体现了高科技新兴产业发展对工业生产的提振与助力。
中上游过剩行业经历了两轮出清，产业链运行更为通畅。对于中上游的石油开采、黑色金属开采、非金属开采、有色金属开采、有色冶炼等行业，2014-15年的需求收缩带来产能出清，2016-17年的供给侧改革政策抑制供给扩张，分别形成了需求主导与供给主导的两轮出清。总体来看，近五年来中国的产业结构发生了很多积极变化，原本过剩的中上游行业持续收缩，而下游消费行业、高新技术产业的扩张，使得过剩产能被充分消化，整个产业链运行更为通畅。

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行业集中度的差异化提升
工业中上游与下游行业虽然处在相同的经济环境，却面对完全不同的政策环境。供给侧改革主要发生在中上游行业，使用行政手段迫使行业出清，因此这些行业集中度大幅提高，也具有更高的定价权，而下游行业的集中度改善幅度比较有限。因此对不同行业而言，集中度提升程度也存在差异。相对需求变化，供给收缩成为影响工业品价格的主因。
PPI与CPI的变化趋势验证了这一结论。如果把CPI的工业消费分项剥离出来，可以看到它与PPI在2015年之具有很高的相关性，但2016年之后波动不再趋同。2016年初，上游在供给侧的政策作用下率先出清，集中度与定价权提升，PPI急速上升；而原材料涨价对下游利润率形成挤占，下游行业逐渐由市场化出清过渡到行政挤压出清，因此在2017下半年才逐渐见到价格底部。

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随着供给侧改革政策纠偏，利润分配格局可能有所变化。上游由“大蛋糕、大份额”逐渐转化为“小蛋糕、缩水份额”，而下游将由“大蛋糕、小份额”转变为“小蛋糕、增长份额” 。与此同时，民企扶持与纾困政策将短期缓解民企困境，但也有可能会降低下游行业集中度提升与出清速速率。
行业集中度提升在中上游行业更为显著。尽管未来的利润分配格局对下游行业相对有利，但在2016-17年需求上行周期中，中上游实现了更有力的供给收缩与产能出清。因此在中上游行业中，集中度提升表现得更为显著。

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PART3：目前处在工业周期的哪个阶段——由行业看周期
无论是宏观经济、中观行业或是微观企业，它的推进和运转都具有周而复始的周期性特征。对中观行业，最重要的周期包括盈利周期、库存周期、债务周期与产能周期等等，而对于产业链不同位置的各个行业、特别是在供给侧改革政策的影响下，在各类周期中所表现出的特征也各不相同。我们将整个工业划分为上游采矿业、中游原材料业、装备制造业、工业消费业与农业消费业，分别对周期位置与未来演变进行分析与推演。

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盈利周期：见顶下行
中上游业的盈利弹性显著高于下游。这一轮工业需求改善周期始于2016年初，盈利改善出现得更早。由于供给侧改革政策改变了产业链内部的盈利分配格局，中上游行业的需求与盈利弹性明显高于下游行业。同样的原因，下游的装备制造与工业消费品在利润分配格局中处在弱势，而且盈利弹性低于需求弹性。农业消费品受工业品涨价影响较小，需求与盈利的回升幅度大致相当。