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投资者|信用债市场飞出黑天鹅 抄底机会如何把握？

投资者|信用债市场飞出黑天鹅 抄底机会如何把握？
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陈嘉禾
本周 ， 信用债市场惊起了一些波澜 。 一些基本面尚且稳定的信用债 ， 受到市场整体恐慌和流动性的影响 ， 出现了从债券投资者角度来看的大幅下跌 。 一些信用债价格下跌了10%到20% ， 甚至有些跌幅达到几十个百分点 。 一些做债券的投资者不禁嘲笑自己的工作实在是太难了：“涨的时候每天0.1% ， 跌的时候一天10% 。 ”
说笑归说笑 ， 这种对信用债的描述 ， 指出了信用类债券投资产品的一个残酷真相：投资者用自己的本金所冒的风险 ， 去赌一个比国债等利率债（指没有信用风险的债券）相对更高的收益 。 在没有发生信用风险的时候 ， 信用债投资者会赚稍微多一些的钱 。 但是 ， 一旦发生信用风险 ， 投资者所面临的亏损 ， 却是其回报的许多倍 。
相对国债来说 ， 信用债在长期的收益率要高一些 。 根据Wind资讯的数据 ， 从2003年12月31日到2020年11月12日将近17年时间里 ， 上证国债指数的涨幅为84% ， 年均复合增长率（CAGR）为3.7% 。 同期 ， 上证企债指数的涨幅为149% ， 比上证国债指数高出了64% ， CAGR则为5.5% ， 比前者高1.9%（因为四舍五入的原因 ， 导致此处1.9%并不等于5.5%和3.7%的差值） 。
当然 ， 对于债券投资来说 ， 纯粹的债券回报率并不等于投资回报率 ， 投资者往往会利用杠杆和一些交易策略加大收益率 。 但是 ， 即使是在使用了一倍杠杆的情况下 ， 考虑到杠杆本身也要花钱 ， 投资企业债的收益 ， 仍然难以和好一些的股票投资相提并论 。 更何况 ， 杠杆的使用在极端状态下 ， 也会加大投资的整体风险 。
以低估值类股票的投资为例 ， 在上述时间段里 ， 申万低市净率指数上涨了402% ， CAGR为10% 。 申万低市盈率指数则上涨了447% ， CAGR为10.6% ， 都远远超出信用债的长期投资回报 。 从投资于债券的基金和投资股票的基金的长期回报对比来看 ， 投资者也可以发现 ， 最好的债券型基金 ， 其长期回报要远低于最好的股票型基金 。
尽管信用债长期投资回报率不如股票 ， 但是风险又比国债大得多 ， 正是由于信用债这种“万一亏损可能会赔掉本金”的特质 ， 导致信用债市场出现大规模波动的情况 ， 要比利率债多得多：信用债的投资者相对来说要容易恐慌得多 。 但是 ， 正所谓“祸兮福之所倚” ， 当这种波动达到一定级别的时候 ， 信用债市场也会给投资者带来巨大的回报 。
为什么下跌
在历史上 ， 巴菲特就曾经在信用债市场赚过不少钱 。 当恐慌在市场上蔓延的时候 ， 信用债投资者会面临抛售压力 ， 这种抛售会让一些资质正常和安全的信用债价格 ， 跌到只有几折的水平 。 而对于冷静的长期投资者来说 ， 这种抛售恰恰是投资的机会 。
产生这种信用债市场大抛售的原因 ， 来自于几个方面 。
第一 ， 信用债不像国债等利率债 ， 是有可能产生全部或者大部分本金损失 。 因此 ， 当投资者群体丧失冷静的时候 ， 是有理由或者说是有可能产生糟糕的预期 ， 进行抛售 ， 尽快确保本金安全 。
第二 ， 信用债投资者往往不是用自己的钱进行投资 ， 而是帮客户管钱 ， 比如基金、资产管理机构等 。 这时候 ， 一旦市场变得糟糕 ， 客户被吓得大幅赎回 ， 信用债投资者的流动性会陷入枯竭 ， 就只能抛售债券 ， 甚至是一些好的债券 。 有的时候 ， 甚至是资质越好的债券 ， 越容易遭到抛售 。 原因很简单 ， 资质好的债券流动性更好 ， 更容易卖得掉 。
最后 ， 当信用债市场下跌趋势形成的时候 ， 一些趋势投资者即使认为债券的价值已经低于价格 ， 也不会买入 ， 甚至会顺势卖出 ， 从而加重市场趋势的形成 。
在信用债市场出现大幅下挫以后 ， 对于那些手上有钱、着眼长期的投资者 ， 在抄底之前 ， 需要思考两方面的问题 。 第一方面是这个市场下跌是如何形成的？另一方面是是否有足够好的投资标的可供抄底？如果这两方面的问题 ， 都能得到好的答案 ， 那么投资者往往就能发现一个中短期内的回报率 ， 可能不低于优秀股票的投资机会 。


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