国盛|国盛固收：超预期违约引发的债市风暴如何收场( 三 )
例如在永煤集团违约后 ， 平煤股份发行的“13平煤债”连续两个交易日大跌 ， 报得76.80元 ， 跌幅超过20% 。 冀中能源发行的“16冀中01”也出现大跌 ， 报得86.9元 。
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永煤集团的违约缺乏逻辑基础 ， 导致市场避险泛化 ， 使得煤炭行业整体的再融资环境都严重受阻 ， 尤其是面临集中偿债压力的煤炭企业 ， 成为市场重点的担忧对象 。 我们梳理了煤炭行业未来一年（2020.11.12-2021.11.12 ， 下同）集中到期压力较大的企业 ， 供投资者参考 。
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华晨集团的违约虽有较为明确的逻辑基础 。 但是信用债市场一个关键的特点 ， 在于其具有明显的区域性 。 华晨集团的违约对东三省的再融资环境也造成了明显的负面影响 。 部分投资者可能会对东三省的信用债采取“一刀切”的形式进行规避 。 我们同样梳理了东三省信用债市场上 ， 未来一年集中到期压力较大的发债主体 ， 供各位投资者参考 。
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3.1 短期规避风险波及行业和区域
近期频发的AAA主体超预期信用事件 ， 对市场造成巨大冲击 ， 引发投资者担忧 。 我们预计受此影响 ， 短期内投资者对风险波及行业和相关区域将持谨慎态度 ， 市场投资向财务更稳健的发行主体转移 ， 分化加剧 。
3.1.1 高估值债券
高估值债券在博取高收益的同时 ， 往往蕴含较大风险 。 在信用风险上升时期 ， 高估值债券波动较为剧烈 ， 易引起市场减持 。 同时 ， 高估值债券发债主体自身盈利情况较弱 ， 需警惕尾部风险 。
3.1.2 高债务风险地区
2020年9月8日 ， 天房集团发布公告称 ， "16天房04"债券因发行人资金紧张 ， 无法按期足额偿付债券回售日应付本息 ， 导致债券发生实质性违约；2020年10月23日 ， 华晨汽车集团控股有限公司未能按期兑付私募债券"17华汽05" ， 构成实质性违约 ， 债券余额为10亿元；2020年11月10日 ， 永煤发布公告称 ， 未能按期足额兑付"20永煤SCP003" ， 并触发"18MTN001"、"20MTN006"等20只债券的交叉违约保护条款 。 天津市、辽宁省、河南省等多地陆续出现债务违约事件 ， 使得区域内其余债券投资受到影响 。
综合区域财政状况和债务负担来看 ， 云南省、贵州省、天津市、甘肃省GDP规模偏小 ， 而债务率较高 ， 地方政府债务偿还压力较重 ， 信用资产存在较大风险 。 同时 ， 华晨汽车、永煤控股的违约事件打破了国企“信仰” ， 辽宁省、河南省政府未对国有企业实施强有力的救助措施 ， 市场对上述地区的投资将更偏慎重 ， 对企业自身盈利与偿债能力的考量将更为严苛 。
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3.1.3 煤炭行业信用债
受行业景气度影响 ， 煤炭价格持续下行 ， 行业盈利水平下滑 。 今年上半年 ， 煤炭行业债券发行人共录得净利润约为704.67亿元 ， 较去年同期减少24.11%；企业平均毛利率为23.02% ， 较去年同期下降3.3个百分点 。 煤炭行业收益欠佳 ， 市场趋于减少煤炭信用债的投资 。
3.1.4 校企相关信用资产
近期紫光系债券出现连续下跌 ， 11月12日 ， “18紫光04”、“19紫光01”和“19紫光02”债券当日均跌逾20% ， 盘中二度临时停牌 。 2019年末 ， 19 方正SCP002未能按期足额偿付本息标志着校企信仰的破灭 ， 一年之后 ， 校企信用资质问题又一次引发广泛关注 。 随着校企改革的推进 ， 部分长期经营不善、校企经营参与度较低或与高校科研相关性弱的参控股子公司存在被处置、脱钩的可能 ， 其对应的国企“信仰”有所削弱 ， 导致债券投资者对相应的主体进行规避 。 方正集团、清华控股等校企出现信用异动事件的本质仍是无序使用杠杆、盈利能力偏弱 。
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