季报|毛利率超95% 三季报业绩预告翻两倍的康华生物还有多大空间？( 二 )
狂犬疫苗的品类众多 ， 比如Vero细胞、地鼠肾细胞、鸡胚细胞 。 各自的比较优势不一 ， 但人二倍体细胞的优势在于不良反应发生率低、症状轻 ， 免疫效果好 。 根据银川市第二人民医院临床研究结果 ， 人二倍体细胞组总不良反应发生率为1.5% ， 显著低于Vero细胞组患者的30.5% 。
不过Vero细胞疫苗生产技术较为成熟 ， 生产成本较低 ， 所以市场占有率高 ， 批签发占比约90%左右 。
仅从价格来说 ， Vero细胞疫苗53元/支 ， 人二倍体细胞255元/支 ， 五倍价差体现出前者的低价优势 。 但是康华生物的高定价更是市场供需结构的直观反应——疫苗消费升级的产品替代 。 有券商预测 ， 若按照20%替换率估算 ， 则每年需要1200万~1600万支二倍体狂犬疫苗 ， 若假设每针价格为250元 ， 则对应30亿~40亿的市场空间；若替换率达到100% ， 则二倍体狂苗的天花板约在150亿~200亿元 。
我国疫苗分成一类疫苗（毛利率低）与二类疫苗（市场化程度高 ， 毛利率高） ， 康华生物所属的二类疫苗不会受到定价限制 ， 占据高价市场 。 在狂犬疫苗供给缩量 ， 需求增长的市场 ， 康华生物排他的独占性当然能保持稳定的高毛利率 。 随着市场占有份额的扩大 ， 高毛利率更会加快公司现金流回报的速度 。
康华生物人二倍体细胞狂犬疫苗自2014年获批上市后 ， 批签发2020年上半年占比6.3% 。 尽管看上去市场占比不如Vero ， 但现有市占率却为未来打开了想象空间 。
2023年产能或超过千万支
经济学有一种说法 ， 随着规模产能扩大 ， 商品单位成本降低 ， 通过边际成本影响边际价格 。 高毛利、高利润率的产业环节必然会吸引竞争者 ， 这是市场规律 。 产能释放会降低单位毛利率 ， 维持高毛利率必然有竞争者搅局 ， 有观点认为这是康华生物遭遇的高毛利率“囚徒困境” 。 但这种观点似乎忽视了企业的先发优势 ， 忽视了企业应对市场变化的自发调整能力 。
人二倍体细胞狂犬病疫苗从研发到商品化放量还有一段时间 ， 短期仍然难释放供给 。 而完成商业化过程的康华生物 ， 同期已经进入产能释放阶段 ， 技术工艺、渠道销售等先发优势在手 。 即便有新增人二倍体细胞狂犬病疫苗上市 ， 基于市场的刚性需求 ， 业内人士表示对康华生物不会造成重大影响 。
那么康华生物的产能释放空间有多大？
公司现阶段的产能规模是300万支/年 ， 病毒性疫苗二车间正在进行技改 ， 投产后 ， 人二倍体细胞狂犬疫苗产能将增加200万支/年 。 募投项目的温江疫苗生产基地 ， 预计2023年疫苗生产基地一期建设实施完成后 ， 人二倍体细胞狂犬疫苗产能将达到600万支/年 。
上述项目全部完成后 ， 公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）产能将达到1100万支/年 。 这意味着未来1100万支/年产能是现有产能规模的3倍之多 。
1100万支/年产能是康华生物的明牌 ， 还有一条“暗线”可能被忽视 ， 即公司的人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺 。 该工艺可大幅度提高人二倍体细胞培养狂犬病疫苗产能 ， 解决人二倍体细胞难放量的工艺桎梏 。
康华生物的这一在研工艺也反驳了公司研发投入不足的说法 。 尽管康华生物的研发费用占比难以和创新药企相比 ， 但也需要看到这一数据是建立在公司营收已成规模的前提之上 。 这也符合公司在不同的发展阶段其研发投入力度 。
未来扩大的产能规模证实了公司成长性的禀赋 。 尽管康华生物的PE仍高达80倍 ， 但静态的PE观察仅是对过去的反映 。 真正观察成长的指标是“PEG”（市盈率相对盈利增长比率) ， 这自然由企业利润增速决定 。 文/旭辉
（本文不构成任何投资建议 ， 信息披露以公告为准 ， 市场有风险 ， 投资需谨慎）
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