熊猫乳品：乳品贸易缩水近3亿元 炼乳开倒车跨界植物饮料大亏
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《金证研》沪深资本组罗九/研究员映蔚洪力/编审
温州的乳制品业底蕴深厚 ， 有着广泛的乳品经济积淀 ， “一鸣奶吧”、“均瑶乳业”等品牌都发家于此地 ， 熊猫乳品集团股份有限公司（以下简称“熊猫乳品”）便坐落于浙江省沿海最南端、素有浙江“南大门”之称的苍南县 。 而自诩“国内炼乳领域的领军企业”的熊猫乳品 ， 此番上市能否乘风破浪？
而近几年 ， 熊猫乳品营收增速放缓 ， 2019年净利润陷入负增长 。 在这背后 ， 熊猫乳品曾历经“改弦易辙” ， 昔日第一大业务如今营收缩水近3亿元 ， 变“辅助业务” 。 值得注意的是 ， 其目前主要产品炼乳行业或面临市场规模狭小仅30亿元的“窘境” 。 “雪上加霜”的是 ， 其近两年新推产品市场份额已由国际品牌盘踞 ， 其未来如何开拓市场？不仅如此 ， 熊猫乳品与“零人”供应商交易上千万元 ， 其采购数据真实性或遭“拷问” 。
一、净利润负增长 ， 毛利率变动趋势异于同行
近年来 ， 熊猫乳品营收增速放缓 ， 净利润出现负增长 。
据同花顺iFinD数据 ， 2012-2019年以及2020年上半年 ， 熊猫乳品营业收入分别为5.74亿元、4.26亿元、3.82亿元、3.66亿元、4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元、6.04亿元、2.36亿元 ， 2013-2019年分别同比增长-25.79%、-10.2%、-4.25%、11.63%、30.68%、12.67%、0.35% 。
【熊猫乳品：乳品贸易缩水近3亿元 炼乳开倒车跨界植物饮料大亏】2012-2019年以及2020年上半年 ， 熊猫乳品净利润分别为-57.44万元、578.54万元、1,321.44万元、7,432.02万元、8,539.98万元、8,796.08万元、9,648.34万元、6,764.54万元、1,088.24万元 ， 2013-2019年分别同比增长1,107.24%、128.41%、462.42%、14.91%、3%、9.69%、-29.89% 。
除此以外 ， 熊猫乳品净资产收益率坐“过山车” 。
据同花顺iFinD数据 ， 2012-2019年 ， 熊猫乳品加权平均净资产收益率分别为-0.34%、7.73%、23.83%、65.95%、46.4%、22.85%、21.74%、14.22% 。
而近年来 ， 熊猫乳品毛利率变动趋势异于同行 。
据熊猫乳品2020年8月24日签署的招股书（以下简称“招股书”）,2017-2019年 ， 熊猫乳品浓缩乳制品业务毛利率分别为40.54%、40%、36.04% 。
据招股书 ， 熊猫乳品选取广东燕塘乳业股份有限公司（以下简称“燕塘乳业”）综合毛利率、上海妙可蓝多食品科技股份有限公司（以下简称“妙可蓝多”）奶酪毛利率 ， 与其浓缩乳制品业务毛利率进行比较分析 。
2017-2019年 ， 燕塘乳业综合毛利率分别为35.54%、31.85%、35.19%；妙可蓝多奶酪毛利率分别为34.44%、34.7%、41.28% ， 上述两家同行业可比公司毛利率均值为34.99%、33.28%、38.24% 。
显然 ， 熊猫乳品毛利率变动趋势异于同行 。
在业绩表现“不给力”背后 ， 熊猫乳品经营策略曾发生重大变化 ， 而其目前则面临产品结构单一、市场规模狭小等困境 。
二、昔日第一大业务乳品贸易营收缩水近3亿元 ， 公司经营策略大调整
历史上 ， 乳品贸易曾是熊猫乳品第一大业务 ， 其营收占主营业务收入比重超七成 。
据招股书 ， 报告期内 ， 即2017-2019年 ， 熊猫乳品主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售 ， 以及乳品贸易 。 其中 ， 乳品贸易业务主要为新西兰恒天然进口奶粉的采购和销售 。
2017-2019年 ， 熊猫乳品的乳品贸易业务收入分别为1.58亿元、1.42亿元、1.6亿元 ， 占主营业务收入比重分别为29.69%、23.64%、26.61% 。
而据熊猫乳品2015年5月19日签署的公开转让说明书（以下简称“公开转让说明书”） ， 2012-2013年以及2014年1-10月 ， 熊猫乳品的乳品贸易收入分别为4.38亿元、2.56亿元、1.64亿元 ， 占主营业务收入比重分别为76.56%、60.23%、48.94% 。
不难看出 ， 乳品贸易曾是熊猫乳品第一大业务 ， 而到了2018年 ， 乳品贸易的营业收入降至1.42亿元 ， 相比2012年的4.38亿元营业收入 ， 缩水了2.97亿元 。
作为熊猫乳品昔日的第一大业务 ， 乳品贸易毛利率常年处于低位 。
据公开转让说明书 ， 2012-2013年以及2014年1-10月 ， 熊猫乳品的乳品贸易毛利率分别为2.85%、3.89%、-1.67% 。
据熊猫乳品2018年11月12日签署的招股书（以下简称“2018年招股书”）及招股书 ， 2015-2019年 ， 熊猫乳品的乳品贸易毛利率分别为9.13%、10.18%、6.9%、11.52%、10.23% 。
据公开转让说明书 ， 2010年至2012年熊猫乳品经营战略以乳品贸易为主 ， 生产浓缩乳制品为辅 ， 熊猫乳业经营业绩不好 ， 基本处于盈亏平衡状态 。 2012年6月后 ， 熊猫乳品经营策略变为以自产乳品加工为主 ， 同时 ， 为保持原料进口渠道的稳定性 ， 适当保留乳品贸易 。
毛利率低 ， 利润空间小 ， 乳品贸易业务由第一大业务 ， 沦为辅助业务 ， 目前熊猫乳品的主营业务最主要收入来源为浓缩乳制品 。 2017-2019年 ， 熊猫乳品浓缩乳制品收入占主营业务收入的比重分别为67.95%、75.15%、72.03% 。
而其第一大业务“移位”的另一面 ， 熊猫乳品目前的主要产品炼乳 ， 或面临市场规模狭小的困境 。
三、主要产品炼乳营收“开倒车” ， 市场规模仅30亿元且增速放缓
据招股书 ， 熊猫乳品主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售 ， 以及乳品贸易 。
2017-2019年 ， 熊猫乳品浓缩乳制品收入分别为3.62亿元、4.51亿元、4.33亿元 ， 占主营业务收入比重分别为67.95%、75.15%、72.03% 。
目前 ， 浓缩乳制品业务是熊猫乳品第一大业务 ， 是熊猫乳品营业收入的最主要收入来源 。
从熊猫乳品浓缩乳制品业务的产品结构看 ， 其浓缩乳制品业务超九成收入均来自炼乳产品 。
据招股书 ， 熊猫乳品浓缩乳制品包括甜炼乳、淡炼乳、甜奶酱、奶酪、稀奶油 。 2019年 ， 上述产品销售收入占浓缩乳制品收入的比重分别为66%、5.32%、22.32%、5.24%、1.11% 。
上述产品中 ， 甜炼乳、淡炼乳、甜奶酱均系炼乳 。 则截至2019年年底 ， 熊猫乳品浓缩乳制品营业收入的93.64%来自炼乳 。
可见 ， 熊猫乳品浓缩乳制品业务收入或“依赖”炼乳 ， 产品结构单一 。 不仅如此 ， 炼乳的市场规模狭小 。
据招股书援用自智研咨询统计数据 ， 2011-2017年 ， 国内炼乳行业市场规模分别为18.41亿元、19.62亿元、22.32亿元、26.87亿元、27.26亿元、28.95亿元、30.52亿元 ， 2012-2017年分别同比增长6.57%、13.76%、20.39%、1.45%、6.2%、5.42% 。
2011-2019年 ， 国内炼乳行业产量分别为14.6万吨、15.8万吨、16.5万吨、16.2万吨、17.1万吨、18.5万吨、17.7万吨、18.2万吨、19.2万吨 ， 2012-2019年分别同比增长8.22%、4.43%、-1.82%、5.56%、8.19%、-4.32%、2.82%、5.49% 。
2011-2019年 ， 国内炼乳行业消费量分别为14.78万吨、15.98万吨、16.98万吨、16.88万吨、18.01万吨、20.27万吨、20万吨、20.6万吨、20.4万吨 ， 2012-2019年分别同比增长8.12%、6.26%、-0.59%、6.69%、12.55%、-1.33%、3%、8.74% 。
据招股书 ， 乳制品消费主要集中在液态奶领域 ， 2018年 ， 国内乳制品产量为2,687.1万吨 ， 销量为2,681.47万吨 ， 其中 ， 液态奶产量为2,505.59万吨 ， 占乳制品产量比重为93.25% 。 而2018年 ， 炼乳的产量为18.2万吨 ， 占乳制品产量的比重为0.68%；炼乳的销量为20.6万吨 ， 占乳制品销量的比重为0.77% 。
由上述情形可见 ， 炼乳的市场规模在整个乳制品行业的规模占比不足1% ， 市场规模狭小 ， 截至2017年炼乳的市场规模仅30.52亿元 。 且2015年以来 ， 炼乳行业市场规模增速明显放缓 。 据招股书 ， 2017-2019年 ， 熊猫乳品甜炼乳、淡炼乳、甜奶酱3种炼乳产品收入合计分别为3.6亿元、4.45亿元、4.05亿元 ， 2018-2019年分别同比增长23.46%、-8.86% 。
即2019年 ， 熊猫乳品炼乳产品营业收入出现“开倒车”现象 ， 其主要产品炼乳产品的经营业绩或并不理想 。 而另一方面 ， 近年来 ， 熊猫乳品推出了奶油、奶酪等新的浓缩乳制品 ， 而熊猫乳品在这前述的奶油、奶酪两产品领域的或竞争力不足 。
四、新产品市场份额由国际品牌“盘踞” ， 或陷产品同质化困境
据招股书 ， 除炼乳产品外 ， 熊猫乳品近两年投资新建了奶油和奶酪生产线 ， 陆续推出了稀奶油、马苏里拉奶酪和奶酪棒等新产品 ， 进一步丰富产品线 。 而作为新进者 ， 熊猫乳品新产品或存同质化的现象 。
据熊猫乳品在线商城熊猫食品旗舰店“奶酪”的搜索结果 ， 截至2020年9月15日 ， 熊猫乳品的奶酪产品共有2款 ， 分别为奶酪棒、马苏里拉芝士碎 。
其中 ， 奶酪棒定位为儿童零食 ， 卖点主要为高钙营养 。 马苏里拉芝士碎定位为家用烘焙材料 ， 卖点主要为无需切丝、拉丝长 。
据招股书 ， 邦士（天津）食品有限公司（以下简称“邦士食品”）、妙可蓝多均是熊猫乳品在奶酪领域内的主要竞争对手 。
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