|交建转债：疆内路桥建设国企，建议申购
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摘要
新疆交建拟发行8.5亿元可转债 ， 扣除费用后全部用于G216北屯至富蕴公路工程PPP项目以及用于补充流动资金 。
新疆地区交通基建仍有增长空间 ， 疆内路桥施工龙头有望实现净利润回升 。 公司为新疆地区路桥建设龙头 ， 主要负责疆内高速公路、桥梁、隧道等 ， 收入中超过90%来自于路桥工程 ， 业务模式主要为PPP与工程施工总承包 ， 2017年以来由于“一带一路”战略公司收入激增 ， 之后由于PPP项目清理等因素 ， 公司收入与毛利率均出现显著下滑 ， 但毛利率水平仍处于行业领先位置 。 此外公司最新一期资产负债率为74.31% ， 与可比公司相比处于中等偏低位置 ， 有息负债也以长期负债为主 ， 负债水平尚可；公司总资产周转率也处于行业中等偏高位置 ， 因此综合来看公司净利润近年虽有所下滑 ， 但ROE水平仍处于行业领先位置 。 2020年上半年公司实现归母净利润0.98亿元、同比实现扭亏 ， 随着政府对PPP项目清理完成 ， 宏观环境改善 ， 以及个别拉低毛利率的项目影响已结束 ， 公司利润有望回升 。
估值处于上市以来偏低位置 ， 股价弹性较好 。 从估值来看 ， 公司最新收盘价对应PE（TTM）为39.20X、PB（MRQ）为4.56X ， 估值处于历史偏低位置 ， 可比公司北新路桥PE（TTM）为124.46X、成都路桥PE（TTM）52.96X ， 与同行业可比公司相比偏低 。 公司当前市值111亿 ， 股价弹性较好 ， 有26家机构投资者参与 ， 机构关注度尚可 ， 但整体持有比例不足5% 。
下修条款较为宽松 ， 平价保护一般、债底保护尚可 。 交建转债补偿利率略高于市场平均 ， 附加条款中转股价修正条款（10/30 ， 85%）较当前市场常规条款设置较为宽松 ， 此次转债发行对公司流通股（非限售）的稀释率为26.5% ， 对流通股稀释率较高 。 以对应公司发行公告日收盘价测算 ， 转债平价为90.95元 ， 平价保护一般；在本文假设下纯债价值为89.35元、YTM为2.75% ， 债底保护尚可 。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面 ， 建议申购本期转债 。 本次转债评级AA、发行日平价90.95元 ， 当前市场中可比标的宁建（最新收盘价112.00元、转股溢价率15.57%） ， 预计本次转债上市首日价格在108~110元左右；本次转债仅设置网上 ， 假设原股东优先配售50% ， 则留给公众投资者的额度为4.25亿元 ， 进一步假设网上800万户申购 ， 则中签率在0.005%左右 ， 建议一级市场可以申购 。
风险提示：疆内基建投资下滑 ， 项目回款不及预期
正文
1）T-1日（2020年9月14日）：原股东股权登记日 ， 配售代码“082941” ， 配售简称为“交建配债” ， 每股配售0.013178元面值可转债；
2）T日（2020年9月15日）：网上申购 ， 代码为“072941” ， 申购简称为“交建发债” ， 下限为10张、1000元 ， 上限为1万张、100万元；
3 ）简称为“交建转债” ， 债券代码为“128132”（深交所上市） 。
【可转债条款分析】
公司本期可转债发行规模为8.5亿元 ， 发行期限6年 。 初始转股价为18.57元 ， 按初始转股价计算 ， 共可转换为4577.28万股新疆交建A股股票 。 转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为7.10% ， 对流通股（非限售）的稀释率为26.5% ， 对流通股稀释率较高 。 转股期从2021年03月22日起至可转债到期日（2026年9月14日）结束 。
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利率条款来看 ， 可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0% ， 属于近期发行转债的平均票面利率；到期赎回价格为110元（不含最后一期利息） ， 略高于市场平均水平 。
信用评级来看 ， 中证鹏元对主体与债项分别给予AA、AA的评级 。 增信方面 ， 本次可转债无担保 。
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