|奶源争夺战升级，飞鹤拟30亿港元“牵手”原生态牧业
近日 ， 中国飞鹤发布公告称 ， 拟委托中信里昂证券向原生态牧业提出全面要约收购 。
此次要约收购中 ， 每股定价为0.63港元 ， 同时飞鹤将以现金换取注销所有尚未行使的购股权 。 假设所有价内购股权被行使 ， 此次收购大约需要花费30.71亿港元 ， 飞鹤将成为原生态牧业的控股股东 。
【|奶源争夺战升级，飞鹤拟30亿港元“牵手”原生态牧业】飞鹤始建于1962年 ， 是从黑龙江走出来中国最早的奶粉企业之一 。 据其招股书 ， 与其他乳企采用进口奶粉作为原料不同 ， 飞鹤是为数不多的使用鲜奶作为产品主要成分的乳企 。 2019年11月13日 ， 飞鹤在港交所主板正式挂牌上市（06186.HK） ， 创下港股乳制品行业最大募资规模纪录 。
奶源争夺战由来久矣
作为乳企的上游 ， 奶源一直是各乳企巨头积极布局的方向 。
在飞鹤港股招股书中的风险因素阐述中 ， 除了无法持续实现盈利增长、以及无法预见的客户投诉外 ， 另外的风险因素就是来自供应商 。
在鲜奶供应端 ， 飞鹤依赖数量有限的供应商 。 飞鹤的招股书中提到 ， 其最大的供应商是原生态集团 。 2016-2018年 ， 鲜奶成本分别占到销售成本的33.7%、31.8%、26.4% 。 其中 ， 飞鹤对原生态集团的采购额三年间分别占到鲜奶采购总成本的84.2%、83.5%、86.8% ， 占比逾八成 。
为了保证鲜奶的供应满足需求 ， 2017年飞鹤与原生态牧业签订了《新框架协议》 ， 以期享有原生态牧业的优先采购权 。
飞鹤在其收购要约公告中表示 ， 此次收购将强化双方已存在的业务合作关系 ， 并将确保公司持续获得优质安全的鲜奶 ， 进一步提升公司的经营效益 。
其实 ， 想要成为乳业巨头 ， 建设或者收购牧场一直是乳企的目标 ， 这种趋势最早始于2009年 。 乳企之所以大举进军上游牧场 ， 是源于更令人头痛的行业问题 。
2008年三聚氰胺事件爆发后 ， 国家发改委、农业部、工信部等13家部委联合制定了《奶业整顿和振兴规划纲要》 ， 要求到2011年10月底 ， 乳制品企业基地自产鲜乳与加工能力的比例要求达到70%以上 。
奶源安全成了各家乳企迫切的需求 ， 是否拥有可溯源的奶源俨然成为乳企进入高端局的准入门槛 。 为了获得安全优质的奶源 ， 乳企必须进入上游的奶牛养殖环节 ， 牧场成为乳企军备竞赛的主要标的 。
早年间曾有报道称 ， 伊利蒙牛为争夺奶源发生冲突 ， 呼和浩特市政府不得不出面调停 。 而随着牧场企业登陆资本市场 ， 奶源争夺战正在以另一种方式上演 。
7月28日 ， 蒙牛增持中国圣牧成为其最大股东 ， 此前还入主了现代牧业 。 伊利则于8月2日宣布 ， 拟以2.03亿港元认购中地乳业16.6%的股份 。
上述两家巨头均选择了控股或者参股的方式进入上游企业 ， 而飞鹤则选择了全面收购原生态牧业 。 针对为何选择全面收购这种高成本的方式涉足上游奶源 ， 时代财经向飞鹤乳业发去采访函 ， 但截止发稿并未收到回复 。
华南农业大学动物科学院一位教授表示 ， 中国畜牧业的成本60%来自饲料 ， 主要成分是玉米和豆粕 。 我国的产量有限 ， 动物食用部分主要靠进口 ， 加上我国牧业集约化程度不高 ， 奶牛养殖的单位成本一直居高不下 。
原奶生产成本高、风险大 ， 国内的养殖成本远超国外 ， 并不是一个好生意 。 因此 ， 从牧场的角度 ， 被一家乳企绑定保证可以为自己的产品销售价格兜底 ， 被收购在牧场看来也是较好的结局 。
面对乳企对奶源的强依赖、虎视眈眈的竞争对手、需要"抱大腿"的供应商 ， 这场全面收购似乎是顺理成章、势在必行的事 。
被做空机构盯上的乳企
根据招股书 ， 2014、2015、2016年 ， 飞鹤向原生态牧业采购额分别为6.06亿元、4.41亿元、4.56亿元 ， 分别占到飞鹤鲜奶采购总成本的96.3%、77.7%、80.1% 。
与此同时 ， 根据原生态牧业的财务报告 ， 近半的营收均来自飞鹤 。 两家企业的关系也因此遭到做空机构的质疑 。
2020年7月 ， 飞鹤被著名的沽空机构"杀人鲸"（Blue Orca Capital）出具了长达64页的做空报告 。
这并不是飞鹤第一次遭遇做空 。 公司在2019年上市一周内 ， 就受到了独立会计研究机构GMT Research关于盈利能力的质疑 。
值得注意的是 ， 中国的乳品企业屡屡成为沽空机构的猎物 。 "杀人鲸"曾经对澳优出具过做空报告 ， GMT曾经对蒙牛做空 ， 当年浑水也因做空辉山乳业一战成名 。
由于中国乳品行业仍未实现规模化集约化养殖 ， 主要以和奶农合作为主 ， 交易额易于伪造、难以核实 。 目前这种交易模式在我国农林牧渔业中广泛存在 ， 此前被做空的万福生科、辉山乳业等企业大都处于这个行业 。
"杀人鲸"在该做空报告中指出 ， 飞鹤夸大了婴儿奶粉的收入 ， 同时虚报运营费和并夸大了资本支出 。 2019年 ， 飞鹤的EBITDA和净利润率甚至高于苹果、腾讯、阿里巴巴等科技互联网巨头 。
此外 ， 其中一条质疑点提到 ， 原生态牧业原来的实控人正是飞鹤董事长 。 不过 ， 飞鹤随后否认了和原生态的关联关系 。 倘若此次收购完成 ， 二者之间的关系则难以再被人引为口实 ， 做空机构也因而失去了一个质疑的方向 。
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