沈联涛：央行主政者们的“市场”盲区
中央银行主政者们已经成了絮絮叨叨的保姆 ， 把自由市场挂在嘴上 ， 其实并不信任市场 。 通过如此频繁的救市举措 ， 并且自己也变得规模越来越大 ， 它们已成了市场 ， 但仍然表示必须由市场来承担最终风险
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文|沈联涛
美联储主席杰罗姆·鲍威尔近期宣布 ， 美联储“值此艰难时期 ， 将不吝使用全部政策工具 ， 以助力美国经济” 。 市场对此解读：美联储将“不惜代价”以为美国之后盾 ， 度过这场最为致命的疫情大流行 ， 以及自20世纪30年代以来最严重的经济衰退 。
年初以来 ， 美联储通过购买美国国债、抵押贷款证券和商业债券 ， 将其资产负债表创纪录地扩充了3万亿美元 ， 总额跃升至7万亿美元上方 。 前四大央行（美联储、欧洲央行、日本银行和中国人民银行）的资产负债表 ， 自年初以来新增6万亿美元 ， 至25.2万亿美元 ， 占2019年全球GDP的28.7％ 。 这些可都不是小数（那是你的钱）！
央行的上述行动会产生什么影响？首先 ， 通货膨胀率将保持低位 ， 因为要应对疫情而采取了封锁隔离措施 ， 导致大量产能过剩 。 其次 ， 股市市值接近历史高位 ， 经过2020年3月市场流动性过多导致下跌后 ， 多数股票价格已恢复过来 。 第三 ， 利率已接近零或为负 ， 利率也即失去了定价或资源配置功能 。 利率之所以走低 ， 是因为中央银行愿意提供流动性以保持低利率 。 中央银行现在成了政府债务、商业和抵押票据的最慷慨买家 ， 它们已不是“最终贷款人” ， 倒成了市场的主要参与者 。 基本上 ， 由于央行将“不惜代价” ， 投资者便不再根据利率信号来决定投资方向 ， 而只是紧随央行的步伐 。
20世纪90年代 ， 市场开始密切关注美联储的所谓“格林斯潘对策” ， 这意味着投资者期望当时的美联储主席格林斯潘降低利率以阻止市场大幅动荡 。 但那也更多是发出“信号” ， 而不是付诸行动 ， 仅仅释放降息的暗示 ， 便足以安定人心 。 但再好的药用多了也过犹不及 ， 最终必须服用更大剂量 ， 效果却逐渐递减 ， 此后形势必然是江河日下 。
2008年的全球金融危机期间 ， 美联储和欧央行从日本银行那里“借来”量化宽松理念 ， 正是日本银行最早践行了这种做法——把利率降到接近零 ， 并扩充资产负债表以创造宽松的货币条件 ， 从而帮助日本走出通缩 。 从2001年到2020年 ， 日本央行的资产负债表从占GDP的20％扩大到107％以上；而美联储的资产负债表 ， 从2005年占GDP的6％ ， 扩张到占GDP的近20％ 。 这可能纯属巧合 ， 但自年初以来 ， 黄金价格上涨28.9％ ， 而截至2020年6月 ， 四大央行资产的年增长率为28.8％ 。 黄金价格的动向 ， 表明人们对央行货币失去了信任 。
全球各国政府承诺拿出11万亿美元的财政措施来应对疫情大流行危机 ， 其中一半源自额外支出和减税举措 ， 另一半则是贷款、股权和对就业和企业的担保支持 。 结果 ， 发达国家的财政赤字将占GDP的16.5％ ， 总债务则将达到GDP的130％ ， 是战时融资后 ， 迄今以来的最高水平 。 能出现如此庞大的赤字 ， 是因为中央银行为财政支出提供了一半资金 。 否则 ， 利率将更高 ， 各国政府都将陷入险境 。
挽救经济表面看来值得赞许 ， 但付出的代价也将不菲 。 荷兰中央银行于2019年开展一项研究 ， 对一个世纪（1920年-2015年）以来的数据进行分析表明 ， 扩张性货币政策将有利于收入最高的1％的人 ， 他们收入和财富占比会提高约1个到6个百分点 。 最大的财富效应来自资产泡沫 ， 而从中获益的仍然是最富有的那1％ 。
实际上 ， 宽松货币政策有利于借款者 ， 而对储户不利 ， 这加剧着社会不平等 。 全球计息存款大约有60万亿美元 ， 主要由依靠存款收入生活的中下阶层人士持有 。 如果存款利率降低1％ ， 他们的年收入将减少6000亿美元 ， 补贴给了借款人 。
中央银行最近采取行动 ， 限制或停止银行通过派发股息来“保留其资本缓冲” ， 这是中央银行和金融监管机构过度保护的一个典型例子 ， 它削弱了自由市场应对风险的能力 。 散户和机构投资者之所以偏爱银行股票 ， 是因为它们通过杠杆实现多元化 ， 从实体经济中获利 。 银行股票是能支付稳定股息的蓝筹股 。 即便在经济艰难的时代 ， 优秀银行也能生存下来 ， 在随后的经济复苏阶段也能更快走出困境 。 但如果股息收入受限 ， 那么原本通过银行存款获得稳定收入的散户投资者 ， 将被迫进入股市 ， 并选择市盈率超过40的高科技股票 ， 其中一些企业根本不盈利 ， 或者连股息都没有 ， 而且少有人能理解它们的盈利模式 。 所以分红一减少 ， 股价就下跌 。
换句话说 ， 一旦银行蓝筹股的避风港功能消失 ， 审慎的投资者就会变身投机者 ， 被裹挟进泡沫充盈的市场 ， 而这些问题的根源都在于过度的低利率 。 让银行董事会来掂量吧 ， 到底应采取何种分红政策 。 让投资者们自己判断吧 ， 他们是否信任这些高管来控制其信用风险 。 如果银行不想支付现金 ， 则让他们以股票支付 ， 如果他们认为自己的资金不足 ， 则可以向市场发行配股 。 但给股息设置上限 ， 似乎是金融监管机构在暗示 ， 他们比市场更明白风险为何物 。 那换不来对银行的信任投票 ， 更无法证明银行的监管质量 。
中央银行主政者们已经成了絮絮叨叨的保姆 ， 把自由市场挂在嘴上 ， 其实并不信任市场 。 通过如此频繁的救市举措 ， 并且自己也变得规模越来越大 ， 它们已成了市场 ， 但仍然表示必须由市场来承担最终风险 。 实际上 ， 他们救助了精明的投资者 ， 将损失转嫁给那些轻信的人 ， 这些人相信中央银行的高管们知道自己在做什么 。
难怪金融世界会麻烦缠身 。
作者为香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席
【沈联涛：央行主政者们的“市场”盲区】（翻译：臧博；编辑：袁满）
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