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影响|美债收益率如何影响其他大类资产的价格

美国国债收益率作为全球金融市场最重要的无风险利率 ， 是各类资产定价的重要因素 。 为对冲新冠疫情冲击、稳定金融市场和保护市场主体 ， 美联储重返零利率下限 ， 开启无限制量化宽松 ， 并出台一系列信用支持工具 ， 美债收益率快速回落 ， 创下历史新低 ， 并对全球资金流向及各类资产价格产生影响 。
美债收益率与美元指数、金价存在较强的相关性 ， 与美股的相关性较弱 。 但需要注意的是 ， 相关性分析只能描述资产价格波动的同步性 ， 不足以判定因果关系 。 很多情况下 ， 各类资产价格的联动是其他因素共同导致的结果 ， 资产之间也存在复杂的相互作用 ， 外部事件的冲击还可能引发逻辑主线切换 ， 应结合具体情形具体分析 。此外 ， 后疫情时代的美国或将长时间维持低利率环境 ， 导致美债收益率波动性下降 ， 对其他大类资产价格的影响衰减 。
一、美欧利差与美元指数正相关
美元指数衡量美元对一揽子货币的汇率变化 ， 其中欧元是权重最大的货币 ， 占比达到57.6% ， 因此 ， 美元指数很大程度上取决于美欧相对汇价表现 。 根据利率平价理论 ， 欧元兑美元汇率由美欧利差主导 ， 中长期内主要由美欧货币政策取向及经济基本面的差异决定,实践中可采用美欧10年期国债利差作为衡量指标(10年美债收益率-10年期欧债收益率) 。2005年至今的样本数据表明 ， 美欧10年期国债利差与美元指数的相关系数为0.84 。 但极端风险事件发生时（如2008年金融危机） ， 美元的避险功能凸显 ， 导致二者走势出现背离（参见 图1） 。
受美联储宽松政策影响 ， 3月以来美债收益率震荡下行 ， 10年期美债收益率一度触及0.52%的历史低点 。 美债收益率降幅超过其他发达国家 ， 美日、美德10年期国债利差由2月末的128BPs、174BPs分别收窄至7月末的37BPs、122BPs 。
美欧利差收窄反映了美国和欧洲经济重启的格局分化 。 6月以来美国疫情持续恶化 ， 经济复苏陷入停滞 ， 加之第一轮纾困计划已陆续到期 ， 而两党在国会休会前未就第二轮财政救助达成一致 ， 导致救助出现断档 。 相比之下 ， 欧洲疫情防控较好 ， 7500亿欧元的欧盟复苏基金落地 ， 重燃了市场对欧盟一体化的信心 ， 欧洲领先复苏的预期支撑欧元走强 ， 加之美债收益率回落 ， 美元资产吸引力下降 ， 导致美元承压走弱 ， 美元指数7月末降至93.48 ， 6-7月累计降幅达4.86% 。
图1：美欧10年期国债利差与美元指数走势

影响|美债收益率如何影响其他大类资产的价格
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数据来源：Wind
二、美债与美股价格缺乏稳定的相关性
【影响|美债收益率如何影响其他大类资产的价格】债券与股票都是证券市场的主要投资标的 ， 但在风险收益及波动性方面有所差异 。 短期来看 ， 受市场情绪影响 ， 股价和债券收益率多呈现正相关关系 。 当市场避险情绪升温 ， 投资者会抛售股票 ， 购买安全性更高的政府债券 ， 推动债券收益率回落 ， 股票价格下跌 ， 二者理应呈现正相关 。 但观察中长期趋势 ， 美股和美债的相关性并不稳定 ， 相关性的方向及强弱主要受到货币政策环境变化的影响 。
从历史数据来看 ， 2003年至2007年期间 ， 二者的相关系数为0.5 ， 正相关性较弱 。 2008年金融危机后 ， 美联储实施了长达7年的零下限利率政策 ， 企业融资成本极低 ， 催生了企业发债回购股票的利益链条 ， 呈现股债双牛的格局 ， 2008-2015年二者转为负相关 ， 相关系数为-0.46 。 2015年末 ， 美联储重新进入加息周期 ， 在货币政策正常化的阶段 ， 股债跷跷板效应更明显 ， 2016-2019年8月的相关系数为0.73 ， 正相关性增强 。 2019年9月至2020年7月 ， 美联储重回降息通道 ， 美债与美股的相关性再度减弱 ， 二者相关系数回落至0.44（参见 图2） 。


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