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股市|海通姜超：A股贵不贵，值不值得买？( 三 )


股市|海通姜超：A股贵不贵，值不值得买？
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假设未来上证指数的新股市值依然是以4%的速度增加 ， 但是区别在于其计入指数的相对市盈率倍数从2.2倍降至1.5倍 ， 那么10年之后上证指数的市盈率会从14.5倍升至17.5倍 ， 依然低于18.5倍的历史均值 ， 远低于原规则下的预期22.7倍市盈率 ， 相对而言更有投资价值 。
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沪深300真正便宜 。
相比之下 ， 我们发现沪深300指数并不存在上证指数这样的新股估值泡沫问题 ， 即便假设沪深300指数的新股市值年均增长4.2% ， 新股的相对估值水平为沪深300指数的1.9倍 ， 10年之后沪深300指数的市盈率依然维持在和当前一样的13.5倍附近 。
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为何沪深300指数的估值可以保持稳定 ， 原因在于虽然其纳入的新股估值也比指数贵 ， 但是由于淘汰机制的存在 ， 其剔除的绩差股的估值水平更贵 ， 平均为指数的3倍左右 。 这意味着如果以同等比例加入新股、淘汰绩差股 ， 指数的估值水平其实是下降的 ， 因而即便增加一定比例的高估值新股 ， 指数的整体估值水平也可以保持稳定 。 因此 ， 沪深300指数才是真的便宜 。
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3.大类资产 ， 股市占优
既然代表中国蓝筹股的沪深300指数估值便宜 ， 那为什么还没有大幅上涨呢？我们发现 ， 这可能和各国的利率水平有关 。
利率下降推升美股 。
目前 ， 标普500指数的TTM市盈率已经升至28.8倍 ， 远超过去120年平均16倍的水平 ， 以及8-24倍的一倍标准差区间 ， 看似存在巨大的泡沫 。 但存在即是合理的 ， 这个估值泡沫是如何发生的？可以发现 ， 美股估值的上升和其超低利率水平有着密切的关系 ， 从1980年代以来美国的长期国债利率持续下降 ， 目前已经降至0.6%以下 ， 从而推动了股市估值的不断提升 。
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我们用标普500市盈率的倒数 ， 来代表美股的潜在收益率 ， 并用其减去10年期国债利率 ， 用这一指标来代表股市相对于无风险利率的风险溢价 ， 结果是美股最新的风险溢价大约为2.9% ， 处于过去120年的均值附近 ， 并没有明显高估 。 这也证明低利率环境是导致美股估值提升的重要原因 。
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中国股市估值占优 。
而从利率水平的角度 ， 可以解释为何中国股市的估值相对较低 ， 因为我们的10年期国债利率还在3%左右 ， 远高于美国的0.59% 。
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为了消除利率水平对估值的影响 ， 我们计算了主要股票指数的风险溢价 ， 发现港股是最有价值的 ， 其恒生指数的风险溢价高达9.1% ， 而沪深300指数的风险溢价为4.4% ， 与德国DAX相当 ， 但高于日经225指数的3.6% ， 以及标普400指数的2.9% ， 说明剔除利率影响之后A股的估值也是有相对优势的 。
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即便从A股自身的历史来比较 ， 当前沪深300指数4.4%的风险溢价水平也高于过去15年平均的3.7% ， 这意味着相比于债市而言 ， 股市的投资价值超过了历史平均水平 。


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