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『牛市』这次可能不是你所期待的牛市( 二 )


（2）警惕经济复苏预期差
疫情对经济的冲击主要集中在一季度 ， 虽然疫情小有反复 ， 但随着复工复产的持续推进 ， 企业盈利在一季度的基础上显著回升已经成为市场共识；宏观经济修复持续超预期 ， 但随着南方雨季的来临 ， 周期性淡季将导致基本面修复的斜率放缓 。 只有当实际业绩持续超预期时才会进一步刺激估值 ， 而如果经济修复放缓 ， 预期差将会打击市场的乐观情绪 。
（3）流动性边际改善空间不大
当前市场的快速上扬 ， 极大的依赖于资金面的推动 ， 而当前货币政策及央行对于资金面的把控 ， 可以看出监管层的意志 。 当流动性泛滥时 ， 极易出现金融套利 ， 而在实体经济急需现金流之际 ， 结构性宽松、直达实体才是主要手段 。 因此不管是经济复苏过热 ， 还是股市上涨过快 ， 都将有可能致使监管层收紧流动性 。 7月份恰逢科创板上市满一年 ， 7月22日那一周的解禁规模达1735亿元 ， 会对市场产生冲击 。
（4）黑天鹅事件仍未消除
盘面上 ， 今年上半年 ， 上涨综指在证券的助力下发起过两次攻势 ， 但均受黑天鹅事件的影响而折戟 ， 一次是新冠疫情的爆发 ， 一次是海外流动性危机的爆发 。 而当前宏观基本面的不确定性仍然存在 ， 因此波动加大的风险未消 ， A股市场可能曲折不断 。
站在当前时点 ， 乐观的认为全面牛市已经启动有点过于乐观 。 投资不能盲目地追随市场的热点与情绪 ， 而是需要有逻辑的推演和逻辑的一致性 。
风格转换了吗？
既然全面牛市的爆发仍受诸多因素的限制 ， 那么这一轮市场的突袭是否存在风格轮动或者转向的可能？
回顾上周 ， 虽然指数均有不俗的表现 ， 但是从行业来看（见图5） ， 分化较为明显 。 对比上半年与上一周各行业涨跌幅可以发现 ， 领涨的行业发生了根本性的转变：上周的领头羊非银、银行和房地产 ， 在上半年全程领跌 ， 而上半年领涨的医药、电子和计算机 ， 却在上一周黯然失色 。
从资金面看（见图6） ， 上半年受市场资金冷落的金融、地产在上周明显受到资金青睐 ， 而医药、电子和计算机的主力资金则大规模流出 。 从风格来看 ， 市场关注的焦点从上半年独领风骚的科技成长行业转向低估值的大盘权重 。
从政策面来看 ， 本轮大金融上涨也有迹可循 。 创业板注册制改革 ， 新三板精选层启动 ， 大规模的新股上市对于券商业务是利好；而证监会计划向商业银行发放券商牌照 ， 利好于银行股 。 随着金融市场的不断开放 ， 相关支持政策预计将陆续出台 。
从历史来看 ， 在牛市阶段 ， 行业之间的分化并不大 ， 轮涨的特征显著；而在震荡市中分化明显 。 本轮上涨至今 ， 行业的分化程度已经明显超越历史最高水平 ， 未来极有可能出现行业轮动 ， 且分化程度逐渐缩小 。
综上所述 ， 当前风格确实出现了明显的变化 ， 低估值股票放量大涨 ， 而原本高估值的成长股则不温不火 ， 两者自2019年8月以来的剪刀差有望缩小（见图7） 。
回顾上半年 ， 受疫情冲击的影响 ， 结构性需求大增 ， 医药生物、必选消费等板块个股表现亮眼；同时社交隔离带动了线上教育、游戏、移动通讯、大数据等细分子行业的优异表现 。 疫情爆发后 ， 国内经济基本停滞 ， 但逆周期调节政策力度加大 ， 使得新老基建相关领域需求迅速改善 。
目前来看 ， 逆周期调节在规模和时间上具有稳定性和持续性 ， 盈利预期较为明确 。 长期来看 ， A股市场结构出现了明显的转变：以医药、科技、消费为代表的总市值比重逐年上升 ， 而大市值股票如石油化工、钢铁煤炭、银行等传统经济板块占比逐步萎缩 ， 因此在我国经济结构转型、产业结构调整、新经济动能转变的大背景下 ， 把握国产替代、消费升级等确定性更高 。
需要改变对牛市的印象
在这涨势喜人的行情下 ， 不能再简单地拿历史的牛市来作为未来的参考 。 2005年起的那一轮牛市 ， 上证综指在28个月上涨了513.5% ， 但在随后的12个月里下跌72.8%；2014年起的那一轮牛市 ， 上证综指在10个月里上涨了157% ， 但在随后的7个月里下跌了48.9% ， 使得A股陷入了牛短熊长的投机境地 ， 也对投资者产生了极大的打击 ， 不利于市场的有序改革和资本市场的成熟 。


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