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久期财经|穆迪:北大方正集团重整凸显维好协议局限性,评级重点关注这些方面( 二 )


来自维好协议提供人的支持意愿和及时性是关键的考虑因素
穆迪对维好协议支持的债券所采用的评级方法 ， 反映了上述关于此类结构的局限性和不确定性 。
【久期财经|穆迪:北大方正集团重整凸显维好协议局限性,评级重点关注这些方面】穆迪给维好协议支持债券的评级通常会低于协议提供人的评级 ， 只有少数例外 。 这考虑到了维好协议在法律和监管方面的不确定性 。 虽然维好协议的法律执行性尚不确定 ， 但穆迪评估协议提供人是否有提供充分和及时的资金支持以帮助发行人支付债券的能力和意愿 。 穆迪还考虑了这类债券在索赔优先级中排名较低、回收率低于协议提供人的高级无抵押债券或其担保的高级无抵押债券的风险 。
在少数例外情况下 ， 穆迪对这些债券的评级与其协议提供人和担保人持平 。 在这些情况下,维好协议支持债券也会得到离岸中间母公司的担保 ， 其评级和信用状况与母公司的处于同等水平 。 在这种情况下 ， 上述债券的评级主要反映了担保人的评级 ， 同时也考虑了协议提供人的评级 。
在评估维好协议提供人的支持时(这是穆迪对维好协议评级的关键组成部分) ， 穆迪采取整体的、逐个案例分析的方法 ， 重点关注:
?维好协议提供人提供支持的能力和意愿
?维好协议提供人能够及时获得必要的监管批准 ， 从在岸转移资金 ， 以偿还拥有维好协议支持债券的持有人
?结构中任何可能加剧或降低及时提供支持的风险的特性
债券发行人对维好协议提供人的战略重要性 ， 是穆迪评估维协议提供人是否愿意提供支持的一个关键考虑因素 。 穆迪特别关注四个方面：
?声誉/品牌风险 。 如果发行人的违约导致维好协议提供人的面临重大声誉风险 ， 并妨碍后者进入离岸甚至在岸资本市场的能力 ， 维好协议提供人将更愿意提供支持 。
?经济风险 。 这指的是发行人的破产可能对整个集团的运营或财务造成破坏 。 如果协议提供人和发行人之间(在运营或财务上)进行高度整合 ， 那么这种潜在的干扰可能是巨大的 ， 其将由强烈的支持意愿 。
?战略契合度/事件风险 。 如果发行人的活动是协议提供人和整个集团的业务战略的关键 ， 则提供人更愿意提供支持 ， 以确保其业务的战略组成部分是完整的 。
?跟踪记录 。 维好协议提供人的历史支持记录表明其愿意在未来需要时提供必要的支持 。
例如 ， 一些债券发行人是大型租赁公司的子公司 ， 从这四个方面来看 ， 它们对各自的维好协议提供人具有战略重要性 。
大型、实力雄厚的国有企业通常比民营企业更有动力去履行维好协议 ， 因为其面对更大的声誉风险 ， 而且这种违约可能会对其他国有企业产生溢出效应 。 不过 ， 穆迪预计政府的支持将继续是有选择性的 ， 视其对政府举措和政策目标的战略重要性而定 。
索赔优先权的不确定性导致至少一个子级的差异
穆迪对维好协议结构债券的评级比维好协议提供人的评级低一个子级 ， 因为穆迪认为维好协议提供人有强烈的意愿提供支持 。 这反映了穆迪的预期 ， 即该类债券的违约将与维好协议提供人的违约高度相关 ， 因为这将意味着维好协议提供人无法提供支持 ， 尽管他们有意愿 。 一个子级的差距在很大程度上反映了这种风险 ， 即由于索赔优先权的不确定性 ， 这些债券在违约情况下的损失可能比维好协议提供人自身的高级无抵押债权人的损失更高 。
例如 ， CharmingLightInvestmentLtd. ， Ltd.发行的中期票据计划 ， 由中国四大国有不良资产管理公司之一的中国东方资产管理股份有限公司(ChinaOrientAssetManagementCo.,Ltd. ， 简称“东方资产” ， A3 ， 稳定)提供维好协议支持 。 除了维好协议外 ， 该中期票据计划下的离岸证券还由中国东方资产管理(国际)控股有限公司(ChinaOrientAssetManagement(International)HoldingLimited ， 简称“东方资产(国际)”)提供担保 ， 该公司是东方资产全资拥有的离岸平台 。 中期票据计划的评级比东方资产的长期发行人评级低一个子级 。 这是因为维好协议在裁决性质和执行程序上不同于显性担保 。
同时 ， 穆迪对东方资产另一家海外实体UnitedWealthDevelopmentLtd发行的中期票据计划的评级与东方资产的发行人评级等同 ， 因为该计划得到了中国资产的不可撤销和无条件的担保 。 上述担保将构成担保人的直接、无条件和非从属债务 ， 与担保人的所有其他无抵押和非从属债务处于同等地位 。
出于同样的原因 ， 如果穆迪认为由于发行人的战略重要性较低 ， 维好协议提供人不太愿意提供支持 ， 那么穆迪授予维好协议支持债券评级将比维好协议提供人低超过一个子级 。 评级差距超过一个子级的原因 ， 还可能是维好协议提供人与发行人之间的潜在信贷质量存在较大差距 。
以CoastalEmeraldLimited发行的维好契约结构债券为例 ， 由山东高速集团有限公司(ShandongHi-SpeedGroupCo.,Ltd ， 简称“山东高速集团”,A3 ， 负面)提供维好协议和股权购买承诺 ， 中国山东高速金融集团有限公司(ChinaShandongHi-speedFinancialGroupLtd ， 简称“山东高速金融” ， 00412.HK)提供担保 。 该维好协议支持债券的评级为“Baa2” ， 比维好协议提供母公司山东高速集团的评级低两个子级 。 在这个案例中 ， 该维好协议结构债券的信用评级主要基于山东高速金融“caa1”的独立评估;来自山东高速集团的附属支持水平;在压力时期 ， 中国政府(A1稳定)通过山东高速集团提供高水平支持 。


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