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沈建光沈建光：货币宽松为何没有推高通胀？

本文转载自公众号：“沈建光博士宏观研究院”
6月10日 ， 国家统计局公布通胀数据 ， 5月CPI同比上涨2.4% ， PPI同比下降3.7% ， 较上月回落0.6个百分点 。 5月通胀数据显示当前通缩风险在加大 。 宽松政策下 ， 通胀难起背后的逻辑是什么？未来价格走势又会如何演变？
■文?|?沈建光、张明明、姜传钺
疫情冲击下 ， 全球主要经济体纷纷出台大规模刺激政策 ， 引发是否会出现通胀的讨论 。 例如 ， 美联储将政策利率降至零并启动“不限量QE” ， 并先后推出总额达2.8万亿美元的财政纾困计划；欧洲央行扩大紧急债券购买计划至1.35万亿欧元；中国央行通过降准降息、再贷款、再贴现等手段释放流动性、1-5月新增信贷累计超10万亿 ， 财政政策更是加大力度以纾困实体 。
然而 ， 宽松货币政策并不意味着通胀压力增大 。 今日国家统计局公布通胀数据 ， 5月CPI同比上涨2.4% ， 较上月回落0.9个百分点；PPI同比下降3.7% ， 较上月回落0.6个百分点 。 5月通胀数据显示当前通缩风险在加大 。 宽松政策下 ， 通胀难起背后的逻辑是什么？未来价格走势又会如何演变？
5月通胀数据警示通缩风险
5月CPI同比上涨2.4% ， 较上月回落0.9个百分点；PPI同比下降3.7% ， 较上月回落0.6个百分点 ， 均不及市场预期 。
食品价格下降是CPI回落的最主要因素 。 由于生产物流恢复 ， 供需状况好转 ， 食品价格同比降至10.6%（环比-3.5% ， 显著弱于季节性） 。 其中 ， 猪肉价格同比降至81.7% ， 鲜果、鲜菜也分别降至-19.3%和-8.5% 。 非食品价格持平于0.4% ， 其中能源相关（交通通信、居住）分项回落幅度放缓 ， 其他分项（衣着、教育文化娱乐等）多有企稳或回升 。
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前期油价暴跌影响下 ， PPI通缩加剧 。 5月国际油价同比跌幅较上月有所收窄 ， 但仍达到60% ， 是拖累工业品价格的主要原因 。 不过 ， 随着工业生产恢复、油价触底反弹 ， PPI环比降幅收窄至-0.4% ， 石油相关行业（油气开采、石油煤炭加工、化学制造等）环比跌幅明显改善 。
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超宽松货币政策并不必然导致高通胀——以日本美国为例
梳理过去三十年日本货币与通胀 ， 我们发现 ， 日本货币政策极为宽松 ， 但却陷入长期处于低通胀阶段 。 自上世纪90年代泡沫破灭 ， 日本央行逐步开启非常规货币政策 ， 包括下调基准利率至0%、开启量化宽松（QE）；2008年次贷危机以来（特别是2012年底安倍上任后） ， 日央行通过量化质化宽松（QQE）、负利率等方式 ， 注入了大量流动性 。 新冠疫情爆发前 ， 日央行资产负债表规模已超过570万亿日元 ， 是2000年的近6倍 。 而在此期间 ， 日本通胀水平不仅没有明显走高 ， 反而陷入长期低通胀的局面（2000年至2019年 ， 日本的平均通胀率只有0.1% ， 平均核心通胀率只有不到0.1%） 。
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金融危机后 ， 美国通胀率也没有因货币政策放松而明显抬升 。 08年次贷危机爆发后 ， 美联储采取了非常规的货币政策应对措施 ， 截至2014年底 ， 美联储共实施三轮量化宽松（QE） ， 资产负债表规模增至4.54万亿美元 ， 是危机前的5倍 。 此后由于缩表 ， 美联储资产负债表一度收缩；但受新冠疫情影响 ， 美联储重启QE ， 当前资产负债表已突破7万亿美元 。 不过 ， 2009至今 ， 美国的平均通胀率仅为1.4%、核心通胀率也只有不到1.6% ， 即基础货币的扩张并未引发通胀明显上行 。


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