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软银马云退出，孙正义服软，软银交出一份年亏万亿的财报( 二 )


财务杠杆在PE基金中非常普遍 ， 因为PE基金投资于有稳定现金流的企业 ， 能够保障还本付息 。 而愿景基金却是一只规模巨大的VC基金 ， 其投资的科技企业绝大部分缺乏盈利能力 。 在VC基金中引入债务融资 ， 愿景基金开创了一个先例 。
债务流沙上的帝国
软银对债务的依赖并非新鲜事 。 以高杠杆激进扩张 ， 一直是孙正义和软银的标签 。 从2009年到2018年 ， 经过一系列大手笔的投资并购 ， 软银集团的总资产增长了8倍 ， 孙正义被塑造成了世界科技教父 。 与之相伴的 ， 则是软银集团越来越高的负债 。
2013年 ， 软银集团斥资200亿美元收购美国电信公司Sprint 。 这一场豪赌让软银集团的总资产翻倍 ， 也让有息负债规模增加了两倍 ， 导致穆迪和标普双双将软银的信用评级下调至“垃圾级” ， 此后再未恢复 。 2016年 ， 软银再斥资约320亿美元收购英国芯片设计公司ARM 。 到该年年底 ， 软银的债务余额达到1250亿美元 ， 这是软银集团债务规模扩张的顶点 。
孙正义在2016年提出募集愿景基金 ， 无论真实动机如何 ， 客观上确实让孙正义能够继续进行大手笔的投资 ， 同时也不会继续增加软银集团资产负债表的负担 ， 因为后者已经明显的不堪重负 。 然而 ， 如前所述 ， 愿景基金本身实际上也包含了大量的债务 。 整个软银帝国对债务的依赖从未解除 。
在市场周期上行、流动性充裕的时候 ， 债务不是问题 。 但在2019年软银集团、愿景基金风险暴露之后 ， 债务问题开始凸显 。
2020年3月 ， 标普和穆迪接连下调软银集团的信用评级 。 标普将软银集团的评级展望调整为负面；穆迪则将软银集团的评级连降两级 ， 从Ba1降至Ba3 ， 展望为负面观察 。 软银的CDS（信用违约掉期合约）升至十年新高 。 英国《金融时报》则称 ， 著名的对冲基金阿波罗全球管理从2019年底开始就在策划做空软银集团的债券 。
标普全球评级分析师西川裕之表示：“软银不断面临新的筹款需求 ， 如果当前信贷市场的动荡继续 ， 将很难获得资金 。 ”
另外日本监管文件显示 ， 孙正义个人在2020年3月向多家银行抵押软银股份 ， 股权抵押比例从2019年6月的48%提高到了60% 。
尽管软银集团的债务问题引起了外界越来越大的担忧 ， 但软银集团坚持认为 ， 其债务负担是可控的 。
2019财年末 ， 软银集团资产负债率72.8% 。 截至2020年5月9日 ， 软银集团合并有息负债15.7万亿日元 ， 其中软银集团层面的总有息负债6.7万亿日元 ， 净有息负债4.4万亿日元 。
软银马云退出，孙正义服软，软银交出一份年亏万亿的财报
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软银集团债务构成
软银集团的有息负债规模1465亿美元 ， 超过了软银集团的市值 。 但另一方面 ， 软银集团披露的“资产价值”高达2500亿美元 ， 安全边际看起来依然充足 。 所谓“资产价值” ， 指软银集团持有的投资组合公司股票价值总和 ， 其中包括日本软银、雅虎日本、Sprint、Arm、愿景基金等控股子公司 ， 也包括阿里巴巴、滴滴、OYO等参股公司 。 其中市值1400亿美元的阿里巴巴股票 ， 是软银最大的王牌 。
但软银资产负债表上的有息负债有可能还不能代表软银债务负担的全貌 。 软银集团不久前宣布撤回对WeWork的收购要约 ， 已经遭到WeWork股东的起诉 。 这让人怀疑 ， 挽救类似WeWork这样的烧钱被投企业 ， 是否属于软银的“或有负债” 。
孙正义的债务问题也值得关注 ， 例如 ， 在OYO创始人阿加瓦尔向银行贷款20亿美元投入公司时 ， 孙正义个人提供了担保 。
孙正义等式如何找平？拆解软银
“25-4=9？”
在2019年初的软银集团财报发布会上 ， 面对台下的投资者 ， 孙正义在大屏幕上打出了以上的反问 。 这个等式的意思是 ， 软银集团持有的投资组合市值总和达到25万亿日元 ， 减去4万亿日元的净有息负债之后 ， 属于股东的价值高达21万亿日元 。 而软银的市值仅仅是9万亿日元 。 台上孙正义对此大为不满 ， 认为股价远远没有反映软银集团的真实价值 。


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