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AQR深度报告：到底什么是真正的价值投资( 三 )


事实2：可以用盈利因子来提高价值投资的回报率 ， 并且仍然与基于风险溢价的有效市场假说保持一致 。
有些人认为 ， 利用盈利能力或其他质量指标来提高价值策略与基于风险的有效市场假说（EMH）不一致 ， 但我们不认为这是正确的 。 有效市场假说指出 ， 所有的信息都应该纳入价格 ， 这样才能使任何收益的可预测性都是关于风险溢价的 。 EMH从未规定所有的公司都应该有相同的价格或相同的价格倍数 ， 比如B/P 。
事实上 ， 利用盈利能力来提升价值策略与市场有效或市场低效的假说是一致的 。 识别公司B/P水平能帮助我们识别资产的风险高低 。 在低效的市场中 ， 判断公司盈利能力能帮助我们找到被低估的资产 ， 并有希望获得最高的回报 。 简单来说 ， 考虑到价格应该随质量而变化 。 简而言之 ， 在任何一种假设下 ， 并非所有公司都应具有相同的B/P ， 而诸如盈利能力等指标可以帮助我们消除因质量好坏而引起的B/P的变化 。
Graham和Dodd提倡利用盈利能力和其他质量指标来“清理”价值 。 尽管他们比巴菲特更系统 ， 但他们都不是纯粹的价值投资者 。 《聪明的投资者》（1973年修订）中提到选股标准：（1）足够的规模；（2）足够稳健的财务状况；（3）至少在过去20年中持续分红；（4）在过去的10年中没有赤字；（5）连续10年实现每股收益至少三分之一的增长；（6）股票价格不超过资产净值的1.5倍；（7）价格不超过过去三年平均收益的15倍 。
尽管大多数人仅将后两个指标作为评估标准 。 我们认为 ， 其他指标对于识别成长中的高质量公司很有用 。 实际上 ， 这些选股标准与Peter Lynch的“合理价格增长”（GARP）概念非常一致 。
并非所有股票都必须以相同的估值比率出售 ， 一个好策略可以承受一些噪音 。 如果投资者可以认识到这一点 ， 就可以将投资组合管理得更好 。 将盈利质量或盈利能力作为衡量标准 ， 可以识别出被低估的高价值公司 ， 为投资组合带来更大的推动力 。
价值策略和成长策略在理论上并不矛盾 。 我们来看看数据 ， 图1展示了价值（HML） ， 动量（UMD） ， 盈利能力（Famaand French的RMW）以及各种组合的年度夏普比率 。 由于盈利指标是从1963年7月开始的 ， 所以数据结果覆盖了1963-2014年 ， 并且在每种情况下都有对因子进行了多空操作 。
AQR深度报告：到底什么是真正的价值投资
本文插图

如图所示 ， 价值与盈利能力的简单60/40组合将价值的夏普比率从0.46提高到0.58 。 此外 ， 价值与动量的60/40组合使夏普比率提升至0.79 。 重要的是 ， 如图1最后一栏所示 ， 在价值因子、动量因子和盈利能力因子各占1/3权重的情况下 ， 夏普比率升至更高水平 ， 为0.84 。 因此 ， 当我们将其与增长之类的策略结合起来的时候 ， 价值组合的夏普比率提高近一倍 。 有趣的是 ， 使用一个简单的优化程序来选择每一个因子的权重 ， 可以使投资组合的夏普比率最大化 。
如果盈利能力与价值策略负相关且本身不具有正溢价 ， 则表现更加 。 显然 ， 价值因子不是单独发挥作用的 ， 它将与其他因子 ， 如盈利能力和动量因子相结合 ， 共同形成更好的投资组合 。
流言3：价值因子是“多余”的 。
Fama and French（2014）提出了一种新的五因子模型（FFM）：在1993年的三因子模型上增加了盈利能力因子（RMW）和投资因子（CMA） 。 同样地 ， Asess、Frazzini和Pedersen（2014）提出了一个模型 ， 该模型增加了一个复合质量因子 ， 其中既包括盈利能力因子 ， 也包含投资因子 ， 这些因子通常被认为是代表了企业的质量 。
FFM声称 ， HML是最重要的价值因子 ， 在某种意义上说 ， 它在解释收益时仅增加了四个因素 ， 因此是多余的 。 Fama and French解释：“当我们说HML是多余的时 ， 我们的意思是说 ， 它的收益已完全被五因素模型中的因子所覆盖 。 ”那我们是否应该停止建立以价值投资为核心特征的投资产品 ， 而转向其他产品呢？我们认为不 。


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