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AQR深度报告：到底什么是真正的价值投资( 二 )


我们认为 ， 任何偏离市场投资组合的资产都被定义为是主动的 。 因为市场投资组合是唯一一个每个人都可以同时持有的投资组合 。 另一方面 ， 偏离市场权重的投资组合必须由愿意采取其他赌注的其他投资者来进行平衡 。 我们所有人都不能同时持有或倾向价值策略 。
有的人可能会认为 ， 我们把被动的定义框定的过于狭窄了 ， 而更好的定义是：被动策略是遵循简单规则且周转率较低的 。 然而 ， 一个简单的反例 ， 买入并持有一个只有一只股票的组合 ， 就表明那也并不是合适的定义 ， 我们可以想象一下 ， 一个职员将所有的财富都投入某一只股票中去的情景 。 这将被认为是一个被动的投资组合 ， 但这又明显是一个主动的把赌注押在某一家公司的集中的投资组合 。 我们考虑一下Warren Buffett的投资组合在这种定义下也会被认为是被动的 ， 因为周转率低于典型的系统性价值投资策略 。 显然这种这种定义不妥 。
以微秒为单位进行交易的高频交易者是严格遵循规则的 ， 但我们也不能称之为被动投资者 。
坦白地说 ， 关于主动管理与被动管理的争论只是语义层面的 。 投资者面临的主要问题是 ， 他们正在以怎样的价格买入什么资产 ， 无论是来自主动产品还是被动产品 ， 都无关紧要 ， 只要它能够为投资组合增加价值就可以 。
【AQR深度报告：到底什么是真正的价值投资】我们认为 ， 一个价格公平、具有系统性、纪律性、基于规则的、低收益率的投资组合就是一项伟大的投资——无论你将他称为什么 ， 我们都把它定义为主动投资 。
事实1：“基本面指数化”仅仅是系统性价值投资 。
一些著名的价值投资者 ， 例如Buffett ， 实际上并不是纯粹的价值投资者 ， 因为他们还考虑了质量指标 。 在此之前 ， 我们必须先解决这个问题的另一面：声称自己不是纯粹的价值投资者的纯价值投资者 。
基本面量化声称与价值投资有关 ， 但在某种程度上又有所不同甚至更优 。 有关于为什么价值投资或基本面量化奏效 ， 我们看到了很多理论 ， 其中有的被视为重塑的理论 ， 尽管学者们长期以来一直将噪音和定价错误视为价值投资者长期跑赢的潜在原因 ， 但事实并非如此 。 他们进一步混淆了主题 ， 没有基于价值投资寻找区别点 。 基本面量化的运行是根据股票价格、股利、现金流、销售额、收益等各种基本面指标对股票进行加权 ， 而不是像传统指数基金那样的总市值加权 。 基本面量化的支持者指出 ， 如果价格有错误 ， 那么根据定义 ， 基于市值的指数种 ， 被高估的股票权重会过大 ， 被低估的股票权重会过小 。 根据基本面指标加权的方式进行投资可以尽量避免出现存在这种潜在偏差的投资产品 。
但是 ， 当基本面量化的支持者说基本面量化不仅仅是价值投资时 ， 他们也会混淆视听并掩盖一些事实 。 一个方程式很好地说明了这一点 ， 在一种基于某种度量准则的基本面指数中 ， 股票i的权重是其在传统市值加权指数中的权重及其相对市净率的函数 ， 如下：
AQR深度报告：到底什么是真正的价值投资
本文插图

FIi是基本指数中股票的权重 ， MKTi是其在传统市值加权指数中的权重 ， P/BMKT是市值加权指数的市净率 ， P/Bi是公司i的市净率 。
为了了解数据的含义 ， 我们使用Kenneth French网站的月度数据对彭博社提供的1962-2014年初的美国市场大盘股进行基本面指数回测 。 左侧是通过从FI月度回测中剔除加权市场投资组合的回报来衡量基本面指数在此期间超过加权市场组合的多少 。 右侧是HML因子 ， 即低市净率股票与高市净率股票的多元化投资组合之间的收益差额 。 t统计量的结果是：每年-4个基点的截距（-0.10） ， HML因子的权重为+0.37和66％的R方 。 结果表明 ， 基本指数的平均收益没有超过Fama and French的HML因子 ， 也没有增加其他因子或贡献其他回报 。


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