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『扬灵视界』PE和上市公司：“爱恨交织”的利益博弈( 二 )


PE做并购基金需要大规模的资金 ， 目前国内并购基金资金来源有两种方式 ， 一种是银行并购贷款 ， 另一种是地方政府引导基金或地方融资平台资金 。 二者都较难募集 ， 并购贷款要求较高 ， 而地方政府则意在招商引资 。
目前来看 ， PE与地方政府合作也将会是发展趋势 。 一方面是地方政府融资平台有转型发展需求 。 由于长期以来地方城投公司等融资平台长期借贷投入基础设施建设 ， 杠杆高企 ， 再融资受限 ， 同时 ， 在完成城市化和工业化进程后 ， 原有城投类业务已不可持续 ， 地方政府融资平台缺乏可以造血的产业运营实体 。 另一方面 ， 是PE的募资之困 ， 资管新规后PE失去了大量银行和保险资金活水 。 地方政府与具有产业背景的PE基金合作 ， 由地方政府融资平台进行融资后投资于并购基金 ， 再由PE操盘并购基金并购资产 ， 并将产业落地当地政府 ， 进而实现双赢 。
【『扬灵视界』PE和上市公司：“爱恨交织”的利益博弈】需要PE注意的是 ， 当前地方政府在解决基金资金问题时 ， 往往期望通过银行等金融机构募集优先级资金 ， 这种方案往往无法落地 ， 这是因为在当前金融体系下 ， 中国金融机构普遍风险偏好不足 ， 根本没动力没能力也没动机为地方政府产业转型升级进行风险投资 ， 既然受益的是地方政府 ， 那投资的风险必须由地方政府自己承担 。 只有地方政府的融资平台或者政府投资基金能够自己出资做LP ， PE并购基金才能落地 。
上市公司和PE合伙设立基金 ， 对外投资收购资产然后装入上市公司 。 这种模式 ， 表面看上去很完美 ， 一方面 ， PE公司协助上市公司进行产业投资和并购 ， 同时以上市公司作为并购资金来源和退出渠道 ， 实现了“募投管退”的闭环；另一方面 ， 上市公司发挥PE投资团队专业所长和融资渠道 ， 以较少的资金撬动较大规模的资产收购 ， 培育资产后再择机装入上市公司享受证券化的溢价 ， 双方似乎实现了“双赢” 。
但是 ， 该模式实际运作起来也不甚理想 ， 主要有几个核心问题：
一是资金募集 ， 二者合作的并购基金往往需要上市公司大股东或者实际控制人对优先级资金进行“明股实债”式的担保 ， 由大股东或实控人进行保底承诺 ， 承担对优先级资金的差额补足义务 ， 但是资管新规出台后优先级资金出资困难 ， 且证监会加强了对上市公司大股东、实控人承诺保底收益等“明股实债”现象的监管 ， 导致资金募集难度加大 。 加上上市公司大股东或者实控人实际上自身也没有余粮 ， 并购基金愈来愈难募集；
二是资产问题 ， 即使解决了资金的问题 ， 但是很多“PE+上市公司”组合其实是弱弱联合 ， 双方价值发现能力均有限 ， 找不到合适的标的项目 ， 或者项目自身质量不行 ， 即使并购来了对上市公司也是颗定时炸弹 ， 业绩完不成就大幅减值商誉 ， 这也是近几年上市公司业绩频繁暴雷的原因；
三是利益不协同导致的博弈问题 ， 好不容易PE找来了优质资产 ， 想高价卖给上市公司 ， 但是上市公司却希望资产打个折给二级市场留有空间 ， 或者PE希望在上市公司股价低迷时进行换股 ， 但是上市公司却希望在股价高的时候收购 ， 再或者PE辛辛苦苦找来了资产 ， 双方未达成一致 ， 上市公司不愿意做接盘侠 。 由于双方利益难以调和 ， 难免就进入了拉锯战甚至会对簿公堂 。
可以看到 ， PE和上市公司之间很少能达成高效合作 ， 主要原因是上市公司可能会更看重战略方面的合作 ， PE其实更在乎财务回报 。 当然也有一些成功的上市公司加PE的组合 ， 关键还看基金本身的追求是财务回报还是战略回报 ， 这两种情况需要不一样的模式 。
有些上市公司钱较多 ， 很多战略投资或市场化投资都用自有资金投；有些上市公司战略投资完全用自有资金投 ， 要求财务回报的市场化项目用自有资金加募集资金投；还有一种情况 ， 上市公司本身较缺钱 ， 想要实现战略目的 ， 就会找专业的团队或有资源团队进行合作 ， 利用上市公司加基金的模式投资 。


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