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「收入」资色·评级 | 标普：因疫情导致收入波动，红星美凯龙的评级展望调整为负面；“BB+”评级确认

    •新冠疫情对消费者需求的打击给中国家居及建材商场运营商带来了前所未有的冲击 。
•我们预计 ， 疫情影响期间 ， 红星美凯龙(601828,股吧)的收入波动性将会上升 ， 财务缓冲空间将收窄 。
•2020年3月24日 ， 标普全球评级将红星美凯龙的展望从稳定调整为负面 ， 并确认该公司的长期主体信用评级为“BB+” 。 我们还确认该公司担保的优先无抵押债券的长期债项评级为“BB” 。
•负面展望反映我们预计 ， 红星美凯龙的经常性收入稳定性正在面临疫情的考验 。 若消费者信心迅速恢复 ， 公司强劲的市场地位或能支撑其收入快速回升 。
香港 ， 2020年3月25日—标普全球评级3月24日表示 ， 对红星美凯龙家居集团股份有限公司（红星美凯龙）采取上述评级行动 。 将其展望从稳定调整为负面缘于我们认为 ， 新冠疫情及随之而来的经济放缓将对公司未来12个月的经营业绩造成冲击 。 2020年1-2月中国消费品销售总额同比下降21% 。 家具类销售额较2019年同期下降三分之一 。
确认评级缘于我们预计 ， 红星美凯龙将保持其作为中国家居建材行业最大连锁零售运营商的地位 ， 并且强劲的市场地位将支撑其从销售额下滑中恢复 。
问题的关键在于公司能否经受住需求冲击的考验并保持收入稳定 。 近期国内新冠疫情得到控制的信号意味着公司的经营业绩可能恢复 。
由于疫情处于得到控制的早期阶段 ， 因此我们尚不确定其对中国消费者支出的长期影响如何 。
红星美凯龙自持有庞大的家具商场资产 ， 该资产此前一直给公司带来高度稳定的经常性租金收入 。 目前疫情正在考验这一收入的稳定性 。 与其他类型房东相比红星美凯龙更容易受到影响 ， 因为其与租户签订的均是一年的短期租赁合同 。 这使得其比一般的零售及办公楼宇业房东更容易受到行业周期的影响 。
红星美凯龙的委管收入的敞口较高 ， 其所管理的购物商场使用红星美凯龙的品牌并成为连锁分店 。 我们预计委管收入约占公司2019年总收入的28% 。 这一敞口增加了其现金流的不确定性 。
我们估算 ， 2020年公司的EBITDA可能下降8%-9% ， 假设其收入下降9%-10%（假设续租租金调整率为负5%-10%并主动免除商户一个月租金） 。 这意味着其债务对EBITDA比率或将升至6.5-7倍 。
不过 ， 红星美凯龙的业务模式使其能够灵活地调整资本开支 ， 因为此类支出大多未经承诺且为扩张相关支出 。 这或将支撑公司当前的现金流水平 ， 尽管要以牺牲扩张为代价 。 除此以外 ， 租户预付租金并支付现金押金也为防止公司租金收入快速下滑提供了一定缓冲 。
由于红星美凯龙的短期到期债务规模持续保持高位 ， 特别是一年内到期的债券 ， 因此我们评估其流动性水平为稍欠 。 经营性现金流入损失也将挤压公司的流动性状况 。 约半数的一年内到期债务为公司债券及商业抵押贷款支持证券 ， 规模约为54亿元人民币 。 这些债务将于2020年9月和11月到期 。 其余的一年内到期债务为银行贷款 。
尽管如此 ， 考虑到公司握有大量的未抵押资产 ， 总规模接近其投资性物业的70% ， 因此我们预计公司不会面临重大再融资风险 。 红星美凯龙在2020年1月和3月（市场紧张之时）发行了10亿元人民币债券和中期票据 ， 也证明了其融资渠道畅通 。
负面展望反映我们认为 ， 新冠疫情严重挫伤了国内消费 ， 并将削弱红星美凯龙的经常性收入 。 但是 ， 我们预计冲击将是短期性的 。 一旦消费者信心恢复 ， 红星美凯龙的家具及建材零售商场产生的现金流和EBITDA将会回升 。
若回升幅度不及预期 ， 或下行趋势持续时间长于我们的预期 ， 我们就可能下调公司的评级 。 下列情况就可能意味着前述情形发生：
•红星美凯龙的债务对EBITDA比率升至7.5倍以上 ， 且其经营性资金流（FFO）对债务比率持续低于9% ， 或


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