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【招商汽车研究】【招商汽车|公司点评】伯特利：受益EPB、轻量化上量，业绩逆市高增长


江苏龙网_原标题是：【招商汽车|公司点评】伯特利：受益EPB、轻量化上量 ， 业绩逆市高增长
摘要
公司晚间发布2019年年报 ， 实现营收31.6亿（+21%）、净利润4.0亿（+69%） ， 符合此前业绩预告中位区间 。 其中四季度实现收入10.4亿（+48.2%） ， 净利润9600万（+709%） 。 预计20-22年eps分别为1.40/1.81/2.26元 ， 对应20年全年16.4Xpe ， 维持“强烈推荐-A”评级 。
核心观点
1、受益EPB电子驻车、轻量化业务放量 ， 2019年收入、业绩高增长 。
在乘用车行业-9%的承压下 ， 公司依靠高景气细分行业EPB、轻量化新项目上量 ， 实现收入、业绩高速增长 。 具体来看 ， 2019全年实现营收31.6亿（+21%）、净利润4.0亿（+69%） 。 同时 ， 公司计提18年北汽银翔坏账余额 ， 发生信用减值损失5545万 ， 回溯一次性损失 ， 公司19年实现经营性业绩约4.6亿 。
收入端：EPB、轻量化快速上量 ， 传统产品盘式制动器份额提升
19年公司实现营收31.6亿（+21%） ， 分版块来看 ， EPB（电控）业务实现收入8.7亿（+21.3%） ， 新配套车型长安CS75Plus、吉利缤瑞、缤越等车型热销 ， 全年实现出货89.2万套 ， 针对电子产品年降迅速的特征 ， 公司开发出单价更高的双控EPB产品且出货量不断提升 ， 实现ASP整体稳定；轻量化实现收入7.4亿（+27.4%） ， 通用墨西哥业务继续爬坡 ， 新签美国、加拿大业务开始小批量爬坡 ， 带来纯增量增长；传统业务盘式制动器实现收入13.4亿（+15.1%） ， 出货量181万套（+5.1%） ， 针对成熟产品 ， 公司开发低拖滞、低跳动卡钳 ， 弱市抢占份额 ， 同时16-18年传统卡钳ASP持续下降 ， 19年由于新产品开始回升（717元提升至733元） 。
毛利率：轻量化业务提升整体毛利率 ， 预期20年持续提升
公司实现整体毛利率24.23% ， 同比提升0.75pct ， 主要由于高毛利的轻量化业务占比提升所致 。 轻量化业务整体毛利率34.4% ， 同比提升3.6pct 。
三费率、运营效率及现金流情况：财务费用有所优化 ， 现金流良好
三费率部分 ， 销售费用率受市场开拓影响略有提升 ， 同比提升0.15pct ， 但2.3%的绝对额在零部件里处于较好水平；管理费用率同比下降0.04pct；财务费用率由于利息收入、汇兑收益同比优化 。 运营效率部分 ， 存货周转率提升0.8 ， 应收账款周转率提升0.1,；经营性现金流7.6亿（+105.3%） 。
新项目情况：2019 年 ， 公司新增开发项目 123 项 ， 涉及 69 个新车型 ，为公司带来新增客户6家 。 同时 ， 公司投产项目92 个 ， 涉及 54 车型 。
2、底盘及汽车电子龙头 ， 高护城河、不断优化的客户结构提升盈利确定性
注重研发、技术立本 ， 产品的技术壁垒较高 ， 确保穿越车市周期的稳定性 。
复盘2019年 ， 汽车行业经历痛苦的去库存、需求低迷双重打击 ， 但是公司业务从毛利率、盈利增长方面都显示出较强的抗风险能力 。 我们认为 ， 公司技术立本、不断迭代形成的技术护城河是稳定性主因 。
底盘及制动领域技术壁垒相对较高 ， 且涉及到安全性能 ， 产业链稳定性高于其他零部件 ， 替代风险小 。 同时 ， 公司不断实现产品迭代 ， 通过低ppm的品控、快速响应提升在现有格局中的集中度 。
针对传统主业盘式制动器 ， 公司不断进行产品升级 ， 开发低拖滞产品提升市占率；针对高增长的EPB电子驻车产品 ， 不断适应需求 ， 开发出双控EPB、EPB-i产品满足多样化需求；针对线控制动新产品 ， 量产进度同外资龙头保持同步 ， 享受行业渗透期的技术红利 。
客户结构不断升级 ， 尾部客户做减法、优势客户做加法 。
此前市场对公司客户结构颇有担心 ， 但经过2019年客户结构调整 ， 风险已大幅缩小 。 首先 ， 优势客户的加法部分 ， 公司轻量化业务成为通用北美Tire-1供应商；EPB部分 ， 获得江铃福特、东风日产合资品牌定点 ， 同时积极提升在吉利、奇瑞、长安自主等龙头车企份额 ， 配套明星车型 。 尾部客户部分 ， 公司加快应收账款回收 ， 针对北汽银翔等计提减值损失 ， 同时对其他尾部客户减少供货 ， 风险大大降低 。


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