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红星美凯龙|红星美凯龙“上瘾”重资产 失控的费用成难题

近日 ， 红星美凯龙(601828,股吧)更新了今年三季报数据 ， 也更新了关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》的回复 ， 是为第三版 。 距离今年7月收到证监会反馈意见 ， 已过去近4个月 。
从总募集资金不超过40亿元 ， 降低为不超过37亿元 ， 从定增预案的两次修订 ， 到回复证监会问询的三次改版 ， 红星美凯龙的定增之路 ， 就像公司近几年的业绩一样 ， 一鼓作气再而衰三而竭 。
“上瘾”重资产
在此次红星美凯龙计划募集的37亿元资金中 ， 有17.2亿元将用于家具商场的建设 ， 占总募资的46.5% ， 有11.1元将被用于偿还公司的有息负债 ， 占总募资的30% 。 而轻资产项目 ， 包括天猫“家装同城站”、3D设计云平台等项目募资占比未超过30% 。

车建新和他的红星美凯龙还走在重资产的老思路上 。 尽管走的是“自营+委管”双轮驱动的模式 ， 但车建新宣称轻资产“委管”才是公司重点发展的对象 ， 不过 ， 轻资产业务的开展也并不如想象中那么容易 。
截至9月30日 ， 公司经营了89家自营商场 ， 255家委管商场 ， 相较于去年底的87家自营商场 ， 250家委管商场 ， 红星美凯龙在自有商场的投入力度一点也不小 。 截止3季度末 ， 34个筹备中的自营项目 ， 就包括25个自有项目及6个租赁项目 ， 这里面就有此次定增筹建的佛山、南宁及南昌的项目 。
相较而言 ， 万达商管9月28日则提出2021年开始不再发展“重资产” ， 即不再投资持有万达广场物业 ， 全面实施“轻资产”战略 。 从2015年提出轻资产战略以来 ， 经过5年多的摸索 ， 万达商管这种轻资产化运营模式已经形成一套流程和模块 ， 通过输出品牌、设计以及建设与运营对外复制 。
自持物业沉没资金、增加债务及费用
在商业运营标杆万达逐渐掉头的形势下 ， 红星美凯龙的自持物业资产仍在持续扩张 。 截止2020年3季度末 ， 公司账面的自持物业资产达到910亿元 ， 即54座自有商场 ， 占公司总资产的70% ， 为净资产507亿的1.79倍 。

包括筹备中的25个自有项目 ， 预计红星美凯龙的投资性房地产所沉没的资金量将持续攀升 。 重资产的影响也是两方面的 ， 其一 ， 沉没资金、增加债务、或降低ROE;其二 ， 增厚资产、提升偿债能力、提升利润表现 。
在公司持续投入建设商场的同时 ， 公司账面货币资金由2017年的106.27亿元的高点逐年下降至2020年的62.2亿元 ， 下滑约40% 。 红星美凯龙的总债务更是达到404.95亿元 ， 相较于2017年的261.19亿元 ， 增长55.04% 。 与此同时 ， 2020年三季度的短期债务达到161.62亿元 ， 短期债务远超公司的账面资金 ， 而前三季度的经营活动现金流净额仅有20.85亿元 ， 偿债压力巨大 。
不仅在债务及财务费用方面 ， 逐渐膨胀的自持物业也使得红星美凯龙的管理效率出现了问题 ， 在证监会就在问询函中直接向公司明显高企的费用率发出质疑 。

红星美凯龙不仅在对比商务服务行业上市公司平均值方面 ， 费用率明显更高 ， 在对比最大的竞争对手居然之家方面 ， 其的综合费用也是明显更高 ， 居然之家前三季度的费用率仅为16.38% ， 而红星美凯龙则达到43.68% 。

持续的财务压力和费用支出 ， 令红星美凯龙需要不断的融资 ， 无论是H股上市后于2018年再度在A股上市 ， 还是A股上市后仅两年就要定增 ， 以及此前发行的可转债到6月要发行的60亿债券以及物业资产证券化的动作 ， 都在说明 ， 令车建新上瘾的重资产模式 ， 是非常烧钱的 。
自持物业升值能调节可观的利润
通过自持物业公允价值的提升 ， 进而贡献利润 ， 成为自持物业的一大好处之一 。 2013年以来 ， 红星美凯龙靠着公允价值变动的收益合计贡献了所谓的利润高达120亿元 ， 占过去几年总利润的44% 。

也就是说 ， 红星美凯龙的利润有近一半是有水分的 ， 真实的营业利润是明显偏低的 ， 而本就在10%左右的ROE在扣除此类收益后 ， 真实的ROE或要打对折 。 事实上 ， 对于利润相关的调节 ， 也受到证监会的高度关注 。


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