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疫情|张继强：放眼全球，中国股、债相对优势仍存( 三 )


明年的经济仍将变数重重 。 第一 ， 美国大选后的政策取向至关重要 。
第二 ， 疫情的反复风险值得重视 ， 比如欧洲目前已经开始出现二次暴发 。
第三 ， 明年如果全球产业链全面恢复 ， 中国医疗物资、电子等出口减弱 ， 产业链和订单转移风险有可能增大 。
第四 ， 中国政策回归中性的时间最早 ， 包括货币政策和地产政策 ， 而目前地产去金融化、银行缺存款且重资本 ， 财政赤字大概率重回3% ， 明年需要提防信用收缩可能 。
经济修复底色下的市场
资产配置的思路也需要适时调整 。 疫情意外成为今年最大的宏观和市场主线 ， 在暴发阶段利好债市、利空股市 。 但是随着全球货币政策的放松 ， 市场的逻辑开始演化为充裕的资金追逐确定性资产 。 一方面是流动性充沛 ， 对美联储而言“钱能解决的问题都不叫问题”；另一方面 ， 消费、航空等众多疫情冲击品种市场避之不及 ， 少数疫情受益的科技、医疗龙头成为赢家 。 黄金在货币属性支撑下表现突出 ， 本质上是对央行放水稀释货币购买力的不信任投票 。 从8月份开始 ， 经济复苏成为市场背景色 ， 顺周期品种由于相对估值更低 ， 从而得到了更多的关注度 。
四季度的宏观环境对权益类投资似乎更有利 。 四季度我们至少将经历四件大事：美国大选（11月初） ， 五中全会及“十四五”规划（10月底） ， 疫苗正式推出（大概率在年底） ， 三季报业绩 。 从宏观环境下看似乎对权益略有利 ， 毕竟经济还在渐进修复的过程中 ， 疫苗的宏观含义是降低宏观不确定性、增强渐进修复预期 。 美国大选仍然扑朔迷离 ， 不到最后一刻都无法断言胜出者 。 无论谁当选 ， 市场会倾向于认为大选前的不确定性淡化 ， 都有助于风险偏好的阶段性提升 。 “十四五”规划有望为市场提供更多题材 ， 也有助于改革预期升温 。 问题不在于基本面 ， 而在于四季度普遍存在的持盈保泰心态、大盘IPO的接连发行 ， 热门股的市值越大 ， 盘子越重 。
债市对基本面和货币政策转向已经充分定价 ， 但转牛还欠火候和契机 。 社融增速尚处于扩张期 ， 经济继续渐进修复是大概率事件 ， 在疫情经历了长假压力测试等背景下 ， 货币政策保持中性甚至不排除适时收紧 ， 降准等概率很低 。 此外 ， 银行缺存款、理财整改、拜登交易等扰动仍存 。 在这种背景下 ， 债市虽然已经较为充分地反映了基本面和货币政策转向预期 ， 但时间未到、空间打不开、扰动不少 ， 防守中等待反击的思路不改 ， 信用票息和转债个券相对更优 。
美国新一轮刺激计划迟迟不能落地、欧洲二次疫情、地方债发行结束等可能带来小波段机会 。 好在社融增速正在接近最高点 ， 对市场的冲击将减弱 ， 加之中美利差仍大 ， 利率上行空间不悲观 。 大概率处布局 ， 小概率处避险 。 在明年一季度末或之后 ， GDP增速度过最高点、社融增速明显下行、地产走弱、利率供给压力减小等可能给债市带来转机 。 而从明年春节躁动之后 ， 权益面临的宏观环境可能开始偏不利 ， 尤其是IPO持续发行后解禁潮引发的供求失衡值得关注 。
当然 ， 近几年 ， 股指的涨跌并不重要 ， 关键还是板块的选择 。 全球经济明年进入修复期 ， 而资本开支在今年大幅降低 ， 明年供求关系对全球定价的大宗商品看似较为友好 。 黄金在美联储资产负债表扩张最快的阶段最为受益 ， 这一阶段已经过去 。 好在美联储预计在相当长的时间内保持宽松状态 ， 而美国通胀有可能温和走高 ， 实际负利率情景下 ， 叠加弱美元和地缘冲突不断的时代 ， 黄金仍有配置价值 。 需要指出的是 ， 货币政策宽松推升了所有资产的估值 ， 高估值意味着预期回报的降低 ， 我们需要接受低收益时代的到来 ， 放眼全球 ， 中国股、债相对优势仍存 。
历史将如何书写2020年？除了屡屡见证历史之外 ， 很多东西也已经被改变 ， 我们不想只做亲历者 ， 更希望也在尊重规律中得到市场的褒奖 。


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