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疫情|张继强：放眼全球，中国股、债相对优势仍存( 二 )


机遇在变局中产生 。 未来 ， 扩大内需是战略基石 ， 需求是撬动供给的前提 ， 庞大内需市场也是稳固产业链的条件 。 但是 ， “能消费”要求收入及收入预期的提升 ， 本质上需要产业链层次的提升 ， 也需要收入分配机制的改革 ， 而要素、资本市场、房地产仍是居民财产性收入的重要来源 。 “敢消费”离不开社会保障体系的建设 。 “愿消费”需要供给侧助力 ， 衣食住行得到充分满足之后 ， 还需要医教体娱养等领域提供有效供给 ， 而新能源、5G、线上化等有可能催生新的消费模式和热点 。
此外 ， 中国经济的痛点仍在于关键技术“卡脖子” 。 在新举国体制之下 ， 着力局部突破是未来的大势所趋 。 不过 ， 科技的提升和进步离不开外循环 ， 需要吸收全人类的智慧 ， 否则容易掉入“科技陷阱” 。 金融支持也需要随之作出调整 ， 以往的基建、地产投资模式 ， 凭借其重资产和优质抵押物特性 ， 更依赖于银行体系间接融资 。 科技进步还离不开资本市场的金融资源助力 ， 何况股市还是连接居民存款、财产性收入和企业的纽带 。 要素资源配置的优化必不可少 ， 数字经济、土地改革、国企改革、技术转让、计划生育政策等都可能是着力点 。
行业层面 ， 新能源、高端制造、民族消费品牌、券商龙头、军工、农业等领域都可能在双循环中赢得新的风口 。 相反 ， 房住不炒俨然成为国策 ， 即便在新冠肺炎疫情冲击下也丝毫没有动摇 ， 展现出政策定力 。 尤其是房地产的过度繁荣不但可能引发宏观杠杆和潜在金融风险 ， 居民举债购房后也会挤压消费能力 ， 同时抬升实体经营成本、降低制造业竞争力 ， 甚至引发社会问题 。 唇亡齿寒 ， 银行向实体让利虽然牺牲短期盈利 ， 但只有企业生存下来 ， 留得青山在 ， 未来才有发展机会 。
变局阶段 ， 宏观研究远比之前要更复杂 ， 周期规律褪色 ， 主题和结构是重心 。 宏观研究的意义仍在于感知温度、推断季节 。 经济已经进入结构调整期 ， 以往的周期性规律越来越淡化 。 经验表明 ， 消费占比越高 ， 经济周期性特征就越弱 。 加上逆周期调节手段愈加娴熟 ， 调结构而非增长成为政策重心 ， 都会降低经济的周期特征 。 贸易摩擦和新冠肺炎疫情的出现 ， 也导致经济更加难以预测 。 规律就是用来被打破的 ， 轻总量、重结构 ， 轻宏观、重中观还是未来的方向 。
后疫情时期的经济
疫情暴发之后 ， 政策逆周期调节发力 ， 加之疫情得到逐步控制 ， 经济出现渐进修复在市场一致预期之中 。 超乎意料的是 ， 助力经济企稳的力量竟然是外需而非基建 。 市场在年中一度非常担忧外需 ， 毕竟全球经济休克的情况下 ， 以往全球采购经理人指数（PMI）与外需息息相关 。 但是意外之喜在于 ， 欧美大举财政刺激短期维护了居民的消费能力 ， 疫情暴发后催生了对医疗物资、电子等产品的需求 ， 而只有中国的产业链恢复最快、响应最及时、适应性最强 ， 供求的错位使得外需好于预期 ， 中国的产业链不但没有弱化 ， 反而短期得到了强化 。 也许这就是对中国政府执行力、相信科学并尊重规律、民众高度配合的最好褒奖 ， 值得珍惜 。
经济修复大概率将继续直到明年上半年 。
首先 ， 经验上看 ， “兵马未动粮草先行” ， 社会融资增速往往是经济的领先指标 。 9月份社融增速高达13.5% ， 10月份有可能才是年内高点 ， 预示着金融支持对经济修复有利；
其次 ， 疫后经济修复是一个渐进和梯次传导的过程 ， 先从政策受益和物理距离要求低的领域开始 ， 比如地产、工业、金融等 ， 然后向顺周期的消费和制造业投资等领域扩散 ， 因此后续仍有修复潜力；
再次 ， 基建不给力的背后本质上还是地方政府财权事权不匹配 ， 亟待重建激励机制 。 但政府债券的大量供给 ， 意味着资金支持没有问题 ， 后续仍有提升空间 。 当然 ， 明年一季度存在低基数效应（今年一季度实际GDP增速只有-6.8%） ， 因此就算是15%~20%的同比增速也不需要大惊小怪 。


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