券商合并1+1大于2？中泰证券李迅雷：强强联合或许效果不佳
近期不断有券商合并传言 ， 传言真假难辨 ， 但无风不起浪 ， 今年以来证券市场确实活跃 。 监管部门也表示 ， “发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要 ， 要“积极推动打造航母级头部证券公司” 。 那么通过券商合并的模式是否可以打造航母级头部券商？
对此 ， 中泰证券（600918）李迅雷分析认为 ， 目前国内券商之间的强强联合不太可行 ， 即很难达到1+1大于2的效果 。 即便是某些“出事”的大券商被另一家大券商合并 ， 从日后看 ， 也不见得能做大 ， 甚至有可能出现1+1小于1的现象 。 比较可行的或许是强弱联合的模式 ， 即以强带弱 ， 实现资源、平台和人才之间的互补 。
券商强强联合就能做大？
中国股市创立之初 ， 券商的资产规模的确非常小 。 如今 ， 中美投行之间的差距确实有了大幅缩小 ， 但差距仍比较大 ， 如根据2019年的年报 ， 国内最大券商中信证券的净资产规模 ， 大约是高盛的25%、摩根斯坦利的29%；净利润分别是后者的21%和20% 。
从我国券商的收入结构看 ， 从2012年至2019年 ， 经纪业务的平均收入的占比有明显下降 ， 即从40%左右下降到20%左右 ， 而自营收入的占比显著上升 ， 说明券商的自有资本金规模在不断扩大 。
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我国券商差距主要在资本实力、杠杆水平、资本交易及资本中介能力上 。
1、资本实力 ， 根据2019年报数据 ， 高盛、大摩、小摩净资产分别是中信证券的3.9、3.5、11倍 。
2、杠杆水平 。 2019年末 ， 中信杠杆为4.79倍 ， 高盛、大摩、小摩分别为10.80、10.83、10.28倍 ， 因而在ROA相当情况下 ， 美国投行的ROE高于中信 。
3、资本交易及资本中介能力 。 如高盛收入结构中 ， 接近一半来自做市以及其他本金交易 ， 对应是FICC、股权做市 ， 以及衍生品等业务 。 这是未来国内券商着力需要提升 ， 也是需要使用资本并且加杠杆的方向 。
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总体来看 ， 美国的金融监管比我们要宽松 ， 如杠杆率水平比我国高 ， 资本中间业务和衍生品业务方面的限制也相对少些 ， 如做市和场外衍生品业务等 。 这些方面都不是我们短期能够模仿的 ， 毕竟资本市场的成熟度有较大差距 。
强强联合 ， 打造中国的“高盛”有可能吗？难度或很大
单纯从业务构成看 ， 有一定难度 。 首先 ， 我国券商的传统业务 ， 即经纪业务的收入占比在缩小 ， 强强联合 ， 可以使得经纪业务的网点数量扩大 ， 但这块业务的未来价值量似乎还会收缩 ， 因为一方面是机构的占比会上升 ， 另一方面 ， 互联网的应用会越来越普遍 ， 实体网点的价值会缩水 。
投行业务看 ， 券商这块业务对人才和客户资源的要求比较高 ， 从历史上券商的合并案例看 ， 合并后的券商在承销规模和家数上似乎没有特别优势 。 这可能是合并导致人才的“挤出效应” 。 实际上 ， 自营业务、资管业务等对人才依赖度较高的业务 ， 强强联合模式都容易导致人才流失 。
【券商合并1+1大于2？中泰证券李迅雷：强强联合或许效果不佳】从过去国内券商的合并案例看 ， 大部分都发生在一家投行出现重大违规 ， 或资不抵债 ， 或出现流动性危机的时候 ， 被另一家券商合并 。 而通过行政方式合并的 ， 从若干年以后看 ， 似乎不达预期目标 。
如何做强做大券商？
通过并购方式来整合券商 ， 肯定是做强做大券商的一大捷径 。 但是现阶段是券商并购的好时机吗？
从券商的历史估值(PE和PB)变化的角度看 ， 到8月7日 ， PE的中位数为36倍 ， 并不算便宜 ， 因为历史的最低位是在2015年9月的12.2倍 ， 但也算是处在历史的估值偏低位置 ， 从PB看 ， 为1.89倍 ， 历史最低的估值是2018年10月的1.07倍 。
对比一下美国的头部券商高盛 ， 当前PE只有13倍 ， PB不足0.8倍 ， 即低于净资产；摩根斯坦利的PE和PB也分别只有8.7倍和0.9倍 。
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对此中泰证券李迅雷分析认为 ， 从估值的角度看 ， 目前通过A股市场收购券商的最佳时机已经过去 ， 股市比较低迷的2018年可能是一个最好的时机 ， 甚至今年第一季度的时机或许更好些 。
不过 ， 当下不少A股上市券商都有对应的H股 ， 而且H的折价率通常还非常高 ， 有的甚至超过50% ， 从估值角度看 ， 有的PE和PB都低于A股券商的历史最低点 ， 若通过A+H的方式一起并购 ， 可以显著降低成本 。 但是 ， 国内机构投资者可以直接买入港股吗？似乎受到外汇管控等诸多限制 。 因此 ， 做强做大券商 ， 拓展券商的全球业务 ， 还是要加快人民币国际化的进程 。
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