城投非标融资全景：全国1966家城投非标融资数据分析
_本文原始标题：城投非标融资全景：全国1966家城投非标融资数据分析
报告发布时间：2020年09月23日
摘要
核心观点
我们将非直接来自银行和债券市场的城投融资定义为非标 。 我们根据各城投2019年财务报告 ， 对全国1966家数据可得的城投非标融资数据进行了梳理 。 城投非标融资数据能够反映债务结构风险 ， 有助于规避城投尾部风险；同时城投非标数据可得性较好 ， 为城投个体研究、区域研究增加了新的视角 ， 可以作为精细化研究的重要手段 。 我们尝试将更为精确的非标类型、非标占比数据 ， 与发债城投区域经济财政数据相结合 ， 建立区域和个体研究框架 ， 为综合评估城投个体、细分区域、省级区域债务风险提供参考 ， 建议防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投 。
城投非标主要包括信贷、租赁等五种模式
我们将非直接来自银行和债券市场的城投融资定义为非标 ， 根据实际情况把城投非标分为五种主要模式 ， 信贷模式（或借款模式）、租赁模式、理财直融模式、债权融资计划模式和明股实债模式 。 信贷模式是指信托、券商资管、基金、保险等非银行金融机构向城投放款 ， 资金来源可能是自有资金、募集资金或由银行提供走通道放款；租赁模式主要是指租赁公司以售后回租模式为城投提供融资 ， 租赁物需是城投取得所有权的、能变现且产生现金流的非公益性资产 。
查找方法创新：明确最大一类非标、分列国开基金等非标
在2018年城投非标梳理的基础上 ， 我们进一步扩大了查找样本 ， 创新了查找方法 。 我们对全部2496个存续发债城投2019年财务报告进行了梳理 ， 得到1966个数据可得的有效样本 。 查找方法上 ， 我们明确了每个城投的最大类型非标 ， 有助于研究非标融资详情 ， 判断非标品种接续压力；并将国开基金等非标分开列示 ， 有助于分析非标融资实际为城投带来的压力 。
非标数据应用：省级、地级、区县级、个体区域分析
非标数据为我们提供了细分区域和个体研究新视角 ， 除了传统的经济、财政、债务数据以外 ， 我们还可以进一步从非标规模和占比、最大非标类型的视角对区域进行细分研究 ， 更全面分析区域债务风险 。 以省级区域为例 ， 贵州、吉林等部分省份2019年城投融资结构中非标占比较高 ， 且主要非标类型为接续难度较大的非标 。 部分地级行政区非标占比较高 ， 提示区域风险 。 区县级城投涉及的区县数量多、数据可得性较差 ， 研究难度较高；非标城投数据可得性较强 ， 可以结合其他数据帮助构建区县城投分析体系 。
结合非标数据建立城投区域、个体研究体系
风险提示：数据口径偏差、非标风险事件发生频率进一步增加 。
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城投非标主要包括信贷、租赁等五种模式
非标的概念和定义
我们在2019年12月的报告《非标视角看城投尾部风险》中对城投非标的概念、定义和主要模式进行了梳理 。 参考2020年7月央行、银保监会、证监会、外汇局联合制定的《标准化债权资产认定规则》 ， 标准化债权资产是债券、资产支持证券等债权资产 ， 其余债权资产除存款外均为非标 。 我们据此对全部发债城投2019年度财务报告及其附注进行详细整理 ， 梳理全部发债城投非标融资详情和融资结构 。
城投非标可分为五种主要模式
我们根据核心业务模式将非标分为五种主要模式 ， 信贷模式（或借款模式）、租赁模式、理财直融模式、北金所债权融资计划模式和明股实债模式 ， 其他模式的非标规模总体较小 。
信贷模式是指信托、券商资管、基金、保险等非银行金融机构向城投放款 ， 资金来源可能是自有资金、募集资金或由银行提供走通道放款；租赁模式主要是指租赁公司以售后回租模式为城投提供融资 ， 租赁物需是城投取得所有权的、能变现且产生现金流的非公益性资产；理财直融模式是指城投申请发行理财直融工具 ， 银行发起设立理财资金对接；北金所债权融资计划（下文中简称债权融资计划）模式是指城投通过发行北金所推出的债权性固收产品进行融资 ， 主承销商为银行 ， 北金所起审查、备案及监督等作用（并非保险公司债权计划 ， 保险公司债权计划属于信贷模式-保险资管公司借款）；明股实债模式是指金融机构名义上以股权投资对城投增资 ， 实质上仍为债权融资 。
在城投2019年度财务报告整理的过程中 ， 我们发现除了传统上较为常见的信贷模式、租赁模式 ， 理财直融模式、债权融资计划模式类型的非标出现的频率、规模有所提高 。 尽管资管新规过渡期延长至2021年底 ， 但金融去通道化的监管趋势不变 ， 存量业务处于压缩过程中 。 根据五类模式对应的业务饱和度、监管要求以及融资成本等 ， 理财直融、债权融资计划以及国开基金、农发基金入股或借款等非标模式可持续性可能相对较高 。
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严监管政策下 ， 非标融资持续处于下行通道 ， 到期接续风险增加
严监管政策频出 ， 非标融资产品受到多方面限制 。 2018年以来 ， 非标监管政策趋严 ， 资管新规等监管规定限制了非标投放 。 以2020年新出政策为例 ， 2020年5月《信托公司资金信托管理办法》从投资比例、集中度、期限和资产类型四个方面 ， 对信托投资非标债权进行约束 ， 2020年9月《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》限制了金交所非标产品发行 。
非标规模持续压降 ， 委托贷款和信托贷款存量持续收缩 ， 非标到期接续的难度较大 ， 增加了城投再融资风险 。 资管新规对“非标”产品进行了重新定义 ， 并对非标投资进行了严格限制 ， 资金池业务、期限错配、多层嵌套等均被禁止 。 资管新规过渡期间 ， 社融统计的委托贷款、信托贷款净新增规模均为负值 ， 存量规模逐渐收缩 。
委托贷款方面 ， 18年1月委贷新规落地 ， 委托贷款业务资金来源渠道和投向范围被大大缩窄 ， 叠加资管新规影响 ， 委托贷款存量规模下降明显 ， 从17年底的14.0万亿元降至20年8月底的11.2万亿元 ， 平均每月净新增额-885.3亿元；信托贷款方面 ， 尽管19年上半年资金面宽松环境下信托融资有所回暖 ， 存量规模降幅收窄 ， 但自资管新规颁布后通道业务持续萎缩 ， 带动信托整体存量规模持续下降 ， 从18年3月底的8.55万亿下降至20年8月底的7.15万亿 ， 平均每月净新增额-487.8亿元 。
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信托资产规模也呈现下降趋势 。 根据信托业协会发布的数据 ， 截止2020年二季度末 ， 全国68家信托公司管理的信托资产规模为21.3万亿元 ， 较2017年末下降5.0万亿元 ， 金融强监管带来的影响明显 。 19年三季度以来 ， 信托业资产规模依旧维持下滑态势 ， 但下降幅度明显收窄 ， 信托资产规模进入了平稳下降期 。
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非标严监管政策下 ， 2018年后委托贷款、信托贷款新增规模多数月份为负 ， 信托资产规模总体下降 ， 非标到期接续的难度较大 ， 增加了城投再融资风险 ， 非标融资占比高的城投流动性压力增大 。
城投融资呈现分化态势 ， 部分区域对非标依赖度较高 ， 风险事件频发
2019年至今城投融资状况好转 ， 但分化态势仍存 。 部分融资能力较强的区域要求降低成本 ， 清退高成本非标融资 ， 而融资能力较弱区域和主体对非标融资依赖度仍然较高 。 2019年以来 ， 随监管政策边际宽松、隐性债务置换推进 ， 并受益于经济下行中的逆周期调控机制 ， 城投融资格局整体好转 。 部分区域开始清退高成本融资 ， 如2020年以来 ， 江苏省多个地区出台公告要求清理高成本的非标融资：盐城要求清退成本8%以上融资 ， 泰州要求全市各级国有企业融资成本不得超过8% ， 常州要求政府性债务融资成本最高不得超过同期同档LPR报价上浮15% 。 然而部分财力较弱、债务率较高的区域 ， 融资难度依然较大 ， 公开市场融资渠道仍不通畅 ， 对非标融资的依赖度维持较高水平 。
非标违约风险事件持续发生 ， 2020年来非标违约频率甚至较2019年进一步提高 。 我们梳理了2018年1月至2020年9月21日 ， 一共41起涉及发债城投企业的非标逾期事件 ， 其中2018、2019、2020年1-9月21日非标逾期事件分别为8、16、17起 ， 在城投融资大环境好转的情况下 ， 2020年非标逾期频率仍在继续提高 。 新增非标逾期案例中 ， 绝大部分发生于贵州省 ， 此外青海、吉林、甘肃、湖南各有1个平台涉及非标违约事件 。
贵州非标逾期事件发生数量最多 ， 且呈现出持续性和潜在的蔓延性 。 从41个样本违约区域分布看 ， 非标逾期事件较为集中地发生在西南地区 ， 尤其是贵州 ， 9个地级行政区中有6个涉及非标违约事件 。 2018年、2019年及2020年1-9月 ， 贵州省分别有2、12、14个样本涉及非标风险事件 ， 说明贵州非标风险事件具有持续性与潜在蔓延性 。
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隐性债务置换推进大背景下 ， 城投流动性风险缓解 ， 非标融资受益可能性较低
2019年国办函40号文《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》发布以来 ， 城投隐性债务化解、置换工作正在持续推进中 ， 商业银行等金融机构主导的隐性债务置换有利于城投拉长融资期限、降低融资成本 ， 缓解流动性风险 。 非标融资产品对于城投平台的主要价值在于用款限制少 ， 但也可能导致债权债务关系不规范、较难对应到具体项目的弊端 ， 使得在隐性债务置换实务操作中较难满足金融机构的要求 。 因此非标融资规模过大的城投在隐性债务置换实务操作中可能存在难度 ， 难以受益于隐性债务置换 。
查找方法创新：明确最大一类非标、分列国开基金等非标
非标查找方法：根据1966个城投2019年财报附注
我们通过逐个查阅城投2019年财务报告附注、城投2020年后发布的债券募集说明书来整理非标数据 。 以Wind城投债口径为基础 ， 结合我们对城投投融资属性、业务公益性的判断进行增删 ， 我们的初始样本为全部2496个有存续债的城投 。 删除未公开披露2019年度财务审计报告（只发行私募债 ， 无公开数据） ， 和其他2019年度财务报告延期披露、2020年后发布的债券募集说明书不可得的城投 ， 一共得到1966个有效样本 。 2019年初始总样本及有效样本较2018年均有增加 ， 能有效代表全市场城投债情况 。
查找方法创新：标注详情不全、明确最大类型非标、分列国开基金等非标
对详情不全 ， 可能低估非标规模的城投进行标注
有效样本中多数城投都涉及非标融资 ， 仅少数城投可查找到的非标规模为0；有效样本中部分城投负债科目详情不全 ， 可能导致低估非标规模 。 我们详细检查了每个城投2019年财报中资产负债表各科目的附注 ， 在1966个能查询到2019年度财务报告及其附注的有效样本中 ， 1637个城投有非标 ， 329个城投没有非标 ， 大多数城投都涉及非标融资 。 但1966个有效城投样本中 ， 有940个在财务报表附注详情不全 ， 未详细披露负债科目中每笔债务的详情 。
以长期借款科目附注为例 ， 部分城投未披露长期借款中每一笔借款的详情 ， 如债权人名称、借款期限、利率等 ， 导致我们无法判断是否为非标 ， 只能审慎判断为信贷 ， 这种情况可能导致我们低估了非标的规模 。 在此基础上 ， 我们结合城投公司2020年后发布的债券募集说明书对非标融资情况进行了判断 ， 但仍然存在详情不全导致低估的可能性 。
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明确每个城投最大一类非标
城投非标融资的主要形式为融资租赁、信托借款、债权融资计划、资管、国开基金、农发基金、棚改基金和合伙企业等 ， 城投非标主要分布于短期借款、其他应付款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款、其他非流动负债等负债科目中 ， 其中长短期借款、应付债款、长期应付款、一年内到期的非流动负债等负债科目中非标规模较大 。 除了有息负债中的科目 ， 股权科目中也有部分非标 。 我们将每个科目中的非标金额进行加总 ， 得到城投非标规模 。
对于每个城投平台个体 ， 我们将其各类型非标融资的规模分别进行加总 ， 将其规模最大的一类非标称为第一大类非标 。 一个城投往往存在多笔、多类型非标融资 ， 加总梳理后可得单个城投最大一类非标类型名称和规模 。 我们梳理了全部城投的最大一类非标 ， 其中融资租赁、信托借款、债权融资计划和国开农发棚改基金出现频次及加总规模最高：1637个有非标的城投中 ， 有574个、358个、213个、204个城投的最大一类非标分别为融资租赁、信托借款、债权融资计划、国开农发棚改基金 。
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将国开、农发、棚改基金单独列示
国开基金、农发基金、棚改基金属于较为特殊的非标 ， 期限长、资金利率低 ， 合理运用它们有利于城投业务的开展 ， 我们将其单独列示 。 我们发现部分城投非标中 ， 国开基金、农发基金、棚改基金的规模比较大 ， 尽管属于非标范畴 ， 但它们期限长、利率低 ， 总体来说对于城投债务结构有益无害 ， 因此我们特别地将这类非标单独列出来 ， 可以用于计算不包括国开基金、农发基金、棚改基金的非标规模和城投融资结构 。
国开基金、农发基金、棚改基金在报表中的体现形式比较多样 。 它们有时是国开基金入股 ， 出现在股权科目；有时是对国开基金、农发基金、棚改基金的长期债务 ， 出现在长期应付款或其他应付款；有时是国开基金、农发基金借款 ， 体现在长期借款中 。 这里需要特别指出江苏省有特殊的棚改基金模式 ， 即江苏省城乡建设作为棚改基金主体 ， 向国开行申请棚改贷款 ， 再把棚改贷款发放到城投平台 ， 该类主体较为特殊 ， 且期限长、利率低的特点与国开、农发基金一致 ， 因此我们将它们合为一类考虑 。
篇幅所限 ， 我们仅列出2019年非标融资规模中国开/农发/棚改基金规模排名前十的城投 ， 其中合肥建投（143.0亿元）、重庆城交投（86.8亿元）和曹县商投（80.1亿元）排名前三 ， 国开/农发/棚改基金规模较大 。
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明确第一大类非标有助于判断非标融资详情
以省级区域的非标融资研究为例 ， 我们对各省第一大非标类型进行梳理 。 首先 ， 我们将各省省内全部城投的第一大类非标进行加总处理 ， 得到省级合计规模最大的第一大类非标名称、总规模 ， 再比上省内非标总规模计算省级第一大类非标占比 。 2019年西藏、辽宁、内蒙古省级第一大类非标为融资租赁 ， 占比分别为94.5%、58.8%和57.1% ， 占比显著较高 ， 表明省内城投非标融资类型较为单一 ， 主要为融资租赁；与之相对 ， 2019年广西省级第一大类非标也是融资租赁 ， 但占比仅13.4% ， 表明非标融资类型较为丰富 。
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排除国开、农发、棚改基金有助于分析非标融资实际为城投带来的压力
我们分别计算了包含国开、农发和棚改基金的非标规模和不含国开、农发和棚改基金的非标规模 。 从数量上看 ， 包含国开、农发和棚改基金的非标规模比不含国开、农发和棚改基金的非标规模多7% ， 两者差值近2,500亿元；从性质上看 ， 由于国开基金、农发基金以及棚改基金具有期限长、利率低的特点 ， 对改善城投公司的融资结构大有裨益 ， 同时注资相关抽屉协议具体条款难以获取 ， 因此将该部分金额从非标总规模调整到信贷后余下的非标规模将更贴近本报告所定义的“非标”概念 。
调整至信贷后 ， 一方面 ， 2,500亿元的差值被调整 ， 非标的衡量将更加准确；另一方面 ， 从“实质重于形式”的角度出发 ， 可以防止不必要地将部分国开、农发和棚改基金规模较大导致非标占比较高的城投 ， 被评估为高风险平台 ， 助力深入探索平台投资价值 。 未特别说明的情况下 ， 后续分析非标占比、非标规模的数据中 ， 我们都将国开、农发及棚改基金调整至信贷进行计算 。
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剔除国开、农发及棚改基金后 ， 贵州、吉林、安徽等省份2019年非标占比较高 ， 占比分别为22.5%、17.8%和16.5%；江苏、四川和浙江非标规模较大 ， 分别达到5,558.1亿元、3,017.0亿元和2,750.1亿元 。
非标数据应用：省级、地级区域分析
非标数据为我们提供了细分区域研究新视角 。 城投经营稳定性和偿债能力与区域情况具有较强的关联性 ， 除了传统的经济、财政、债务数据以外 ， 我们还可以进一步从非标规模和占比、最大非标类型的视角对区域进行细分研究 ， 更全面分析区域债务风险 。
从非标数据看省级区域风险：综合非标类型、非标占比、调整后债务率
部分省份非标占比较高 ， 且主要非标类型为接续难度较大的非标
2019年非标占比最高的5个省份分别为贵州、吉林、安徽、云南、广西 ， 除了关注非标占比本身 ， 还有必要研究主要非标类型是否为接续难度较大的非标 。 2018年非标占比最高的5个省份分别为贵州、云南、安徽、河南、吉林 ， 2019年非标占比排序较2018年发生小幅变化 ， 除了与城投非标融资规模的变化相关 ， 也可能受统计样本扩大、统计方法改善、在非标中排除国开农发棚改基金等因素的影响 。
贵州2018、2019连续两年在全国各省非标占比排名最高 。 2019年信托借款、合伙企业借款以及融资租赁位列贵州非标占比前3强 ， 且就省级最大一类非标统计情况来看 ， 贵州信托借款规模占比（49.5%）大于合伙企业借款（17.5%）及融资租赁（17.4%）之和 。 由于全行业融资类信托业务额度紧张 ， 新业务开展难度较大 ， 贵州部分平台面临的非标滚续难度较大 。 贵安新区开发投资有限公司、贵阳观山湖投资(集团)有限公司及遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司等以信托借款为主要类型的城投平台的非标规模位于省内前列 。
吉林省2019年非标占比排名全国各省第二名 ， 融资租赁是省级最大非标类型 。 其中长春市轨道交通集团有限公司、吉林市城市建设控股集团有限公司和长春城投建设投资(集团)有限公司等公司非标规模较大 。 融资租赁是吉林省最大的非标类型 ， 长春市轨道交通集团有限公司以及长春城投建设投资(集团)有限公司最大类型非标均为融资租赁 ， 当前融资租赁对于租赁物存在限制 ， 需是城投所有的能变现且产生现金流的非公益性资产 ， 也存在一定的违规风险；吉林市城市建设控股集团有限公司以委托借款和信托借款为主 ， 续接能力可能承压 。
安徽2019年非标占比排名全国各省第三名 ， 非标类型以债权融资计划、资管、信托借款为主 ， 其中债权融资计划占比逾1/3 ， 接续难度相对较小 。 安徽省内阜阳投资发展集团有限公司、阜阳市建设投资控股集团有限公司、江东控股集团有限责任公司、铜陵市建设投资控股有限责任公司和安庆市城市建设投资发展(集团)有限公司的非标规模大 ， 债权融资计划、资管或信托借款占比高 。 债权融资计划对城投公司是较为友好的非标融资方式 ， 其发行流程简单、备案材料减少、资金用途及使用期限灵活 ， 因此尽管安徽非标占比较高 ， 但债权融资计划类非标续接难度不大 ， 而信托借款等非标需更多关注 。
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结合省级债务率、非标数据看省级区域风险
我们根据各省政府官网公布的2019年财政数据 ， 结合财政部口径的地区政府综合财力[1]、政府债务余额、发债城投有息债务计算方法 ， 计算了各省2019年债务率和调整后债务率 ， 债务率=政府债务余额/地区政府综合财力、调整后债务率=（政府债务余额+发债城投有息债务）/地区政府综合财力 。 从2019年调整后债务率水平看 ， 天津、江苏、贵州、重庆、云南等省份的债务压力较大 ， 调整后债务率水平排名各省前五 。
【城投非标融资全景：全国1966家城投非标融资数据分析】*地区政府财力=（本级一般公共预算收入+中央（上级）一般公共预算补助收入-地方一般公共预算上解支出）+（本级政府性基金预算收入+中央（上级）政府性基金预算补助收入-地方政府性基金预算上解支出）
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将2019年调整后债务率、2019年非标占比和最大一类非标类型综合分析 ， 可以更全面地分析区域风险 ， 部分调整后债务率高、非标占比高且非标接续难度大的省份区域风险值得警惕 。 天津、江苏尽管2019年调整后债务率排名靠前 ， 但2019年非标占比分比为10.1%和10.3% ， 位于省级排名后50% ， 相对不高；从最大一类非标类型来看 ， 融资租赁、债权融资计划分别为天津、江苏的省级最大一类非标 ， 债权融资计划接续难度相对较小；而贵州、重庆调整后债务率高企 ， 且信托借款为最大一类非标 ， 非标接续难度可能较高 。
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部分地级行政区非标占比较高 ， 提示区域风险
2019年非标占比排名靠前的地级行政单位主要集中在中西部省份 。 与省级区域的分析类似 ， 我们同样可以结合非标数据对地级行政区的区域风险进行分析 ， 我们将城投按照所属的地级行政单位进行分类 ， 计算地级区域发债城投非标规模和非标占比 。 全部1966个发债城投 ， 涉及278个地级行政单位 。
篇幅所限 ， 下图仅列示非标占比排名前20的地级区域 ， 主要位于中西部省份 ， 区域内发债城投非标占比介于28%-65%之间 ， 贵州铜仁市、广西百色市、河南信阳市非标占比位居前三 。 从非标规模来看 ， 278个地级行政区中 ， 贵州贵阳市、云南昆明市、广西柳州市、湖北黄石市、河南商丘市非标规模较大 ， 在200亿元以上 。 上述非标占比较高、非标规模较大的地级单位需防范区域内非标滚续风险 。
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结合最大非标类型 ， 我们可以进一步详细分析地级行政区的非标再融资难度 。 贵州铜仁市2019年非标占比高达64.7% ， 主要是贵州省梵净山投资控股集团有限公司非标规模较大 ， 219.4亿元有息债务中非标达到161.3亿元 ， 占比高达73.54% ， 其最大一类非标为扶贫基金；广西百色市非标占比高达58.3% ， 主要是广西百色开发投资集团有限公司和广西百色百东投资有限公司非标规模较大且非标占比均在60.0%以上 ， 最大一类非标分别为信托借款和资管公司借款；河南信阳市非标占比高达53.1% ， 仅信阳华信投资集团有限责任公司一个城投 ， 94.1亿元有息债务中非标达到49.9亿元 ， 最大一类非标为融资租赁 。
目前 ， 全行业信托业务已经接近饱和 ， 存量趋于缩减 ， 2018年以来新增信托借款规模基本为负；在资管新规的监管下 ， 融资租赁业务和资管业务未来也存在压降趋势 ， 并且融资租赁对于租赁物存在限制 ， 需是城投所有的能变现且产生现金流的非公益性资产 ， 存在一定的违规风险 。 根据非标的业务饱和度和监管要求情况 ， 非标占比位居前三的地级市中非标均存在接续难度较大的问题 。
将调整后债务率和非标占比结合起来进行分析 ， 可以帮助我们研究地级风险 。 我们用（政府债务+城投带息债务）/（一般预算收入+上级补助收入+政府性基金收入）计算了全国各发债地级市的调整后债务率 ， 由于2019年区域财政数据未完整公布 ， 我们应用2018年数据进行计算 。 篇幅所限 ， 我们选取了2019年非标占比排名前50的地级市 ， 其中贵州铜仁市非标占比和调整后债务率均处于较高水平 ， 整体风险较大 。
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非标数据应用：区县、个体分析
非标融资数据可得性较强 ， 可以作为区县级研究、个体研究的精细化研究手段 ， 结合区域财力、债务水平等其他数据 ， 综合构建城投分析体系 。
非标数据助力区域研究深入至区县
区县级城投涉及的区县数量较多、数据可得性较差 ， 区域研究难度较高；非标城投数据可得性较强 ， 可以结合其他数据帮助构建区县城投分析体系 。
我们将城投按照所属的县级行政单位进行分类 ， 计算县级区域发债城投非标规模和非标占比 。 篇幅所限 ， 我们仅列示非标占比排名前20的县级区域 ， 区域内发债城投2019年非标占比介于40.7%-57.7%之间 ， 贵阳市观山湖区（57.7%）、芜湖市芜湖县（57.4%）、成都市新都区（55.4%）非标占比位居前三；其中 ， 成都市新都区（229.1亿元）、杭州市下城区（135.1亿元）、贵阳市观山湖区（115.8亿元）、成都市青白江区（112.9亿元）非标规模超过100亿元 。 上述县级单位需防范区域内非标滚续风险 。
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将调整后债务率和非标占比结合起来进行分析 ， 可以帮助我们研究区县级风险 。 我们用（政府债务+城投带息债务）/（一般预算收入+上级补助收入+政府性基金收入）计算了全国各发债区县的调整后债务率 ， 由于2019年区域财政数据未完整公布 ， 我们应用2018年数据进行计算调整后债务率 。
篇幅所限 ， 我们选取了2019年非标占比排名前50的区县 ， 其中贵阳观山湖区和成都新都区非标占比和调整后债务率均处于较高水平 ， 整体风险较大 。 部分区县尽管调整后债务率较高 ， 但非标占比相对较低 ， 例如湖南株洲石峰区、湖南郴州北湖区、重庆沙坪坝区和浙江舟山普陀区尽管调整后债务率超过500% ， 但非标占比均不超过5% ， 非标接续风险不大 。
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区县级城投规模最大的一类非标是信托借款和融资租赁的个数较多 。 区县级城投最大一类非标是租赁的个数最多 ， 达到186家 ， 信托借款（138家）和国开农发棚改基金（93家）分列二三位 。 最大一类非标规模合计最高的是信托借款 ， 达到2773.5亿元 ， 融资租赁（1867.4亿元）和债权融资计划（702.0亿元）分列二三位 。
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篇幅所限 ， 我们仅列出2019年非标占比排名前20的区县级城投 。 其中新城基业非标占比最高 ， 达到85.9% ， 兴创投资（72.6%）和观投集团（57.7%）分列二三位 ， 非标占比较高 。 从非标规模来看 ， 成都经建发（330.4亿元）和成都香投集团（229.1亿元）超过200亿元 ， 非标规模较大 。 非标占比排名靠前的区县级城投最大一类非标多为信托借款 ， 排名前20的城投中 ， 新城基业、观投集团等10个城投平台最大一类非标为信托借款 ， 名城公司、淄博资产等4家城投平台最大一类非标为融资租赁 。
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非标数据应用于个体风险研究
非标数据对于城投个体也是较好的研究指标 ， 有助于我们分析城投本身的债务结构和偿债压力 。 篇幅所限 ， 我们仅列出全国非标占比前20的城投 ， 其中区县级城投7家、地级城投6家、园区级城投5家、省级城投2家 。 深圳人才安居（96.2%）、西安草堂（91.2%）、北京新城基业（85.9%）和山东铁发（81.1%）非标占比超80% 。 从非标规模来看 ， 其中云南城投置业（284.5亿元）、成都香投（229.1亿元）非标金额规模较大 。
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结合非标数据建立城投区域、个体研究体系
我们在2019年12月的报告《非标视角看城投尾部风险》梳理了发债城投2018年年度财务报告 。 由于非标数据对于城投研究的重要性 ， 我们基于发债城投2019年度财务报告梳理了发债城投2019年非标数据 ， 并进一步扩大了样本范围、提高统计的准确性、计算各城投第一大类非标名称及规模、甄别国开农发棚改等“有益”的非标 。 我们认为 ， 可以将更为精确的非标类型、非标占比数据 ， 与发债城投区域经济财政数据相结合 ， 建立区域和个体研究框架 ， 为综合评估城投个体、细分区域、省级区域债务风险提供参考 ， 防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投 。
风险提示
数据口径偏差 。 本文非标数据来自城投公布的2019年度财务报告中附注部分 ， 但部分发债城投未公布财务报告、部分城投未发行债券 ， 由于数据不可得均未包括在本文样本中 ， 可能导致对区域的研究与实际情况有一定偏差；少数城投在财务报表附注中 ， 未详细披露负债科目中每笔科目的详情 。 如未披露长期借款中每一笔借款的详情 ， 包括债权人名称、期限、利率等 ， 导致我们无法判断是否为非标 ， 只能判断为信贷 ， 这种情况可能导致我们低估了非标的规模；非标的认定具有一定主观性 ， 可能导致数据与实际情况存在一定偏差 。
非标风险事件发生频率进一步增加 。 非标逾期事件未全部披露 ， 我们根据信托公司公告、相关报道进行梳理 ， 可能无法反映全部非标逾期情况 。 当前城投非标逾期风险事件持续发生 ， 对部分城投和区域的债券市场形象造成了不良影响 ， 如非标风险事件发生频率进一步增加 ， 可能导致市场形象进一步恶化 ， 增加区域流动性风险 ， 导致估值波动和信用风险事件 。
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