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投中网|历时17个月，A股首个VIE上市公司来了，又是雷军系


投中网|历时17个月，A股首个VIE上市公司来了，又是雷军系
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2020年9月22日上交所公告显示 ， 九号智能完成科创板IPO首次发行股票注册 ， 将于近期正式上市 。
相比于蚂蚁金服等聚光灯下的明星 ， 九号智能的上市并未引起关注 。 但对很多人而言 ， 这只靴子的最终落地令人如释重负 。
早在2019年4月 ， 九号智能就向科创板提交了上市申请并获受理 ， 是第一批申请科创板上市的企业之一 。 然而 ， 25天之后九号智能不幸成为第一家被科创板中止审查的申报企业 。 历经波折之后 ， 九号智能用了整整十七个月的时间才走完审查程序 ， 又创下了迄今为止科创板最长的上市周期纪录 。
外界之所以关注九号智能IPO ， 是因为它将是第一家以VIE架构在A股上市的公司 。
中国影响力最大、估值最高的一批科技独角兽多数是VIE架构 。 为了吸纳它们上市 ， 科创板允许VIE架构、同股不同权公司以CDR的形式上市 。 但科创板迄今已运作一年多 ， 上市企业数量逼近200家 ， 首家VIE架构的上市公司却迟迟不能面世 。 已上市的企业中有不少曾搭建过VIE架构 ， 但为了回A股上市都选择了先拆除 。
一位投资了某AI独角兽的投资人向投中网表示 ， VIE怎么上市还是有很多疑问 ， 大家都不太愿意自己是第一个吃螃蟹的人 。 而九号智能终于过关 ， 意味着VIE架构的独角兽赴A股上市之路障碍已被扫清 ， 有重大的里程碑意义 。
小米、红杉持股比例超过创始人
中国境内的投资者们终于可以炒上CDR了 。
与发行股票上市相比 ， 发行CDR有很多特别之处 。
为了上市 ， 2019年9月九号智能全体股东同意将其持有的全部公司股票转换为CDR ， 按照1股/10份CDR的比例 ， 合计转换为633682500份CDR 。
根据招股书 ， 九号智能本次科创板IPO拟发行不超过7040917股A类普通股股票 ， 作为发行CDR的基础股票 ， 占CDR发行后公司总股本的比例不低于10% 。 同时 ， 基础股票与CDR之间按照1股对应10份CDR的比例进行转换 ， 也就是说本次拟公开发行不超过70409170份CDR 。
因为CDR的特殊性 ， 九号智能还做出承诺 ， 将把IPO募集资金全部用于境内投资 。
另外 ， 九号智能还设置了AB股结构 。 在股东大会上 ， A类股持有人每股可投1 票 ， 而B类股持有人每股可投5票 。 九号智能的两位联合创始人高禄峰和王野 ， 分别通过旗下公司持有13.25%、15.40%的股份 ， 均为B类普通股 ， 二人合计控制公司66.7%的投票权 ， 牢牢掌握着公司的实际控制权 。
小米为九号智能第一大股东 ， 旗下公司 PeopleBetter和顺为资本合计持有21.82%的股份 ， 为B类普通股 。
九号智能一共进行过三轮融资 ， 投资方包括红杉资本中国、GIC等知名机构 ， 胡海泉的海泉基金是九号智能的天使投资方 。 这些投资方持有的均为B类普通股 。
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【投中网|历时17个月，A股首个VIE上市公司来了，又是雷军系】

九号机器人融资经历 ， 来源：CVSource投中数据
在申报科创板前夕 ， 为满足科创板相关规定 ， 九号智能将各轮融资产生的优先股转换为A类普通股 ， 并终止优先认购权、优先购买权、转让限制、共售权、拖售权、赎回权等优先权 。 为此 ， 九号智能全体股东还签署了特殊的对赌协议 ， 约定若上市失败 ， 各轮股东将把所持A类普通股重新恢复为相应轮次的优先股 ， 各项优先权利也自行恢复 。
将优先股转换为普通股的操作 ， 正是后来九号智能中止审查的原因 。 根据上交所方面的解释 ， 九号智能在2019年4月上旬将投资者持有的优先股转为普通股 ， 因此需增加一期审计 。
经过九号智能的探索 ， 未来的企业势必将少走弯路 ， 同时监管部门也将获得更加成熟的审查经验 ， 相信后续VIE架构企业上市审核将不再需要一年半之久 。 当然 ， 在A股市场上目前CDR仍属创新产品 ， 未来的交易活跃程度、价格决定机制等有待进一步观察 。
一位资深投资人向投中网表示 ， VIE架构公司多了一个境内上市的选择肯定是好事 ， 但是对美元VC来说还存在减持之后的换汇问题 ， 选择在哪个市场上市还是要分情况 ， 现在判断趋势还为时过早 。
背靠小米生态链 ， 是机会也是枷锁
2019年4月 ， 九号智能刚一披露招股书就成了科创板的“话题之王” 。 不久后九号智能被中止审查 ， 一位券商人士当时向投中网表示是意料之中 。
“连续三年亏损”、“大客户依赖”再加上“VIE架构”、“同股不同权” ， 习惯了原有A股IPO标准的人 ， 确实怎么看它怎么不顺眼 。 网上铺天盖地的质疑声 ， 认为它是来科创板“割韭菜”的 。 九号智能在申报之初的简称是“九号机器人” ， 被质疑一家做平衡车的公司却简称为“机器人”属于挂羊头卖狗肉 。 上市委也在审查中指出：“请发行人进一步采取措施 ， 消除公司名称对投资者的误导 ， 确保公司名称及简称能够准确反映业务实质 。 ”为此 ， “九号机器人”不得不改名为九号智能 ， 从此告别了“机器人” 。
抛开这些争议 ， 九号智能是一家优缺点都很突出的公司 。
根据招股书披露 ， 九号智能的核心产品是电动平衡车和电动滑板车 。 2019年 ， 九号智能销售了约58万台电动平衡车 ， 销售收入10亿元；销售了175万台电动滑板车 ， 销售收入32亿元 。 这两类产品合计贡献了九号智能2019年总收入的92% 。 心念“机器人”的九号智能 ， 把服务机器人也作为主要产品之一单列 ， 但该产品2019年销售收入412万 ， 仅占2019年总收入的0.09% 。
另外 ， 九号智能还有电动摩托、电动自行车、儿童自行车、全地形车、卡丁车等众多产品线 。 九号智能的自我定位是“专注于智能短交通和服务类机器人领域的高新技术企业” 。
在电动平衡车细分品类上 ， 九号智能已经做到了国内顶尖 。 从2015年开始 ， 每年的“双十一”、“618”等电商购物节 ， 九号智能都拿下了电动平衡车的销量冠军 。
九号智能的一大亮点是 ， 它是一家小米生态链企业 ， 不过在很多人眼里这也是一大瓶颈 。 九号智能的大部分产品是以小米定制款的形式销售的 ， 其中很大一部分甚至抹去了“九号”品牌 ， 而直接被称为小米平衡车 。
招股书显示 ， 从2017年至2019年 ， 小米集团都是九号智能的第一大客户 。 在2019年 ， 小米集团为九号智能贡献了24亿元收入 ， 占后者总收入的52% 。
正如小米生态链的一贯风格 ， 九号智能赢得了销量 ， 但代价是拉低了利润率 。 招股书显示 ， 在2019年 ， 九号智能自有品牌产品线上销售的毛利率约为35% ， 线下销售更高 ， 可达44% 。 而小米定制产品的毛利率仅有15% 。 这导致九号智能的整体毛利率下降至27% 。 在招股书中 ， 九号智能选取了飞科、科沃斯(603486,股吧)、小狗电器、漫步者(002351,股吧)等作为可比公司 ， 这些公司的毛利率均值达36% ， 显著高于九号智能 。
当然 ， 背靠小米的好处是节省了大笔销售费用 。 九号智能2018年的销售费用率仅为4.36% ， 而可比公司的均值为12.57% 。
综合来看 ， 虽然九号智能营收已超过40亿元 ， 但盈利状况并不理想 。 2017年至2019年 ， 九号智能连续巨亏 ， 主要是优先股和可转换债券的会计处理所造成 ， 但即便剔除这一因素 ， 公司也仅能达到盈亏平衡而已 。
投中网|历时17个月，A股首个VIE上市公司来了，又是雷军系
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虽然从线上销量看 ， 九号智能已做到电动平衡车品类的中国第一 ， 但品牌高度依赖小米 ， 消费者认知度不够 ， 结果就是没有溢价能力 。
另外一个问题是 ， 电动平衡车、电动滑板车在国内监管政策尚未明晰 ， 目前大部分大型城市依然持禁止上路的态度 ， 这让九号智能自我标榜的“智能短交通”定位有些尴尬 。 如果政策上没有突破 ， 电动平衡车、电动滑板车在国内只能定位为小众玩具 ， 市场天花板不高 。
当然 ， 此次科创板上市是九号智能超越“小米生态链”标签的机会 ， 其他产品线能否复制电动平衡车的成功也值得关注 。 另外 ， 在目前的科创板上消费级企业还非常稀少 ， 九号智能一定程度上填补了这一空白 。


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