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第一财经|管涛：可能不一样的汇率周期

：原题为_第一财经|管涛：可能不一样的汇率周期。
最近 ， 境内人民币对美元汇率（如非特指 ， 以下人民币汇率均指人民币对美元的双边汇率）创下年内新高 ， 引发了市场关于人民币汇率进入升值新周期的讨论 。 显然 ， 现在人民币升值趋势尚未确立 ， 鉴于不确定不稳定因素较多 ， 新周期之说也言之尚早 。
同时 ， 人不能两次踏入同一条河流 。 本文要讨论的是 ， 即便如同2008年金融危机爆发之后那样 ， 在全球低利率、宽流动性环境下 ， 中国有可能重现资本流入和汇率升值压力 ， 这次的情况也与上次危机时期大相径庭 。
人民币汇率已从低估转向均衡合理
上次人民币升值周期是2005年“7·21”汇改起至2013年底 ， 中间仅被2008年全球金融危机临时打断 。
2008年9月 ， 全球金融海啸爆发 ， 中国强调信心比黄金重要 ， 主动将人民币汇率中间价波幅收窄至6.80~6.85比1 ， 直至2010年6月19日重启汇改 ， 增加人民币汇率弹性 。 到2013年底 ， 人民币汇率中间价较“7·21”汇改前夕累计升值36% 。 其中 ， 2008年8月底之前累计升值21% ， 2010年10月重启汇改之后再升值12% 。 2014年初 ， 更是一度升至6比1附近 。 当时 ， 市场盛传 ， 人民币长期升值不可避免 。
第一财经|管涛：可能不一样的汇率周期
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其实 ， “7·21”汇改以来的人民币单边升值周期 ， 并非危机后主要央行放水、美元指数走弱那么简单 ， 而是因为顺差形式的对外经济失衡 。 2005~2009年 ， 中国经常项目顺差与GDP之比持续高于±4%的国际警戒标准 ， 其中2007年最高达到9.9% 。 这显示人民币汇率低估较多 。
2007年 ， 国际货币基金组织（IMF）出台《对成员国政策双边监督的决定》 ， 引入了“汇率根本性失衡”概念和“大规模、长期的经常账户赤字或盈余”等指标 。 这成为国际社会施压人民币汇率重估的重要依据 ， 也是过去二十多年来人民币汇率“熊短牛长”的重要原因 。
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2006年底 ， 中央经济工作会议做出了一个重要的判断 ， 即中国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易过大、外储增长过快 ， 提出要把促进国际收支基本平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务 ， 并强调最根本的是扩大国内消费需求 。 十七大进一步明确 ， 加快转变经济发展方式 ， 坚持扩大国内需求特别是消费需求的方针 ， 促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变 。
通过“调结构、扩内需、减顺差、促平衡” ， 自2010年起 ， 中国经常项目顺差与GDP之比降至4%以下 ， 2016年起进一步降至2%以内 ， 显示人民币汇率趋于均衡合理 。 有鉴于此 ， IMF自2012年第四条款磋商起 ， 评估人民币汇率不存在显著的低估 。 2016年起 ， IMF进一步指出 ， 人民币汇率大体符合经济基本面 。
去年8月5日人民币汇率破7 ， 当日美方将中国列为“货币操纵国” 。 8月9日 ， IMF还为中国仗义执言 ， 坚称人民币汇率既没有高估也没有低估 ， 鼓励增加人民币汇率机制灵活性 。 由此可见 ， IMF在国际汇率政策监督方面保持了内在的逻辑一致性 ， 秉承了客观、公正的立场 。 至于有人将伴随着中国对外经济再平衡的人民币升值解读为汇率高估 ， 显然是对前期中国宏观调控政策的误读 。
中国经济正从高速转向中高速增长
上一次人民币升值周期的源头更早还可以追溯到1994年初汇率并轨 。 官方汇率与（外汇调剂）市场汇率并轨当年 ， 就成功实现了汇率稳定、储备增加的目标 。 除了1998年~2001年亚洲金融危机期间 ， 以及2008年全球金融海啸初期 ， 人民币汇率面临阶段性贬值压力外 ， 其他年份人民币汇率基本是稳中趋升 。 到2013年底 ， 人民币汇率中间价较1994年初累计升值43% ， 国际清算银行编制的人民币实际和名义有效汇率指数分别累计升值80%和55% 。


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