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第一财经|管涛：可能不一样的汇率周期( 二 )


第一财经|管涛：可能不一样的汇率周期
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2013年之前人民币汇率的单边升值 ， 除了国际收支持续“双顺差” ， 外汇供大于求的市场逻辑外 ， 更深层次的原因是缘于国内外经济基本面的巨大差异 。 1994~2013年 ， 中国经济年均实际增速高出全球6.4个百分点 。 “经济强、货币强” ， 这正是其间几次短期做空人民币势力无功而返的关键 。 亚洲金融危机期间 ， 中国成功兑现了不贬值政策 ， 更是逐渐确立了人民币新兴强势货币的国际地位 ， 逐步积聚了人民币国际化的市场动力 。
第一财经|管涛：可能不一样的汇率周期
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近年来 ， 中国经济步入“新常态” ， 标志之一是由高速转为中高速增长 。 2014~2019年 ， 中国经济年均实际增速高出全球3.5个百分点 ， 较1994~2013年收敛了2.9个百分点 。 中美经济走势和货币政策分化 ， 正是2015年以来人民币汇率持续承压的重要经济背景 。
当前 ， 在新冠肺炎疫情冲击下 ， 得益于本土疫情迅速得到控制 ， 以及国内产业门类齐全、市场潜力广阔的优势 ， 中国经济恢复好于预期、发展韧性十足 。 这为今年6月份以来的人民币加速升值提供了基本面支持 。
但是 ， 从短期来看 ， 疫情影响下 ， 中小企业经营更加困难 ， 就业形势更加严峻 ， 实现“六稳”“六保”任务依然艰巨；从中长期看 ， 发展不平衡不充分问题仍然突出 ， 创新能力不适应高质量发展要求 ， 国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局还在进一步构建和完善过程中 。
经济增速下行、资本产出比下降 ， 意味着投资回报率降低 ， 将影响人民币汇率的长期表现 。
中国将面临较长时期逆风逆水的外部环境
上次危机爆发后 ， 在大国共治的氛围下 ， 国际社会团结一致对抗危机 ， 迅速实现了全球金融企稳、世界经济反弹 。 这一次 ， 却是大国博弈加剧 ， 全球合作抗疫阻力重重 ， 疫情大流行增加了世界经济复苏和金融稳定的诸多变数 ， 任何国家都难以独善其身 。
同时 ， 长期以来 ， 中国以“你买我商品、我买你国债”的方式积极参与国际经济大循环（又称“外循环”） 。 但现在 ， 这种“外循环”格局正面临贸易壁垒、断供风险、金融脱钩、经济制裁等堵点和痛点 。
今年4月8日 ， 中央政治局常务委员会会议提出 ， 面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势 ， 要坚持底线思维 ， 做好长时间应对外部环境变化的思想和措施准备 。 8月24日 ， 经济社会领域专家座谈会进一步指出 ， 今后一个时期 ， 我们将面对更多逆风逆水的外部环境 ， 必须做好应对一系列新的风险挑战的准备 。
前述“逆风逆水” ， 有的是消息面的 ， 会导致市场负面情绪；有的是基本面的 ， 会影响营商环境和贸易条件 。 而无论是心理还是实质冲击 ， 都将会影响人民币汇率走势 。 在人民币汇率趋于均衡合理水平的情况下 ， 这些冲击通常容易被放大 ， 加剧人民币汇率震荡 。
主要结论
由于内外部环境已经和正在发生巨大变化 ， 我们不宜简单套用上次的逻辑来外推这次可能出现的汇率周期 。 至少较为确定的是 ， 即便人民币升值 ， 在汇率机制灵活性提高的情形下 ， 升值有可能是大开大合而非小步快走 。
正如经常项目收支趋于基本平衡后 ， 容易出现顺逆差交替出现的情形 ， 人民币汇率趋于均衡合理以后 ， 有涨有跌、双向波动也合常理 。 如果出现某种趋势性的变化 ， 则不排除是汇率超调 ， 其中一个重要的观察指标是经常项目或货物贸易收支的变化 。 如果升值伴随着经常项目或货物贸易顺差迅速收窄甚至逆差 ， 有可能会引起市场关于人民币汇率高估的猜测 ， 进而触发人民币汇率的自发调整或者对有关部门逆周期调节的市场预期 。
当然 ， 在汇率由市场决定的情况下 ， 不排除这种超调会持续较长时间 。 这也是浮动汇率的痼疾之一 。 上世纪80年代上半期 ， 在美联储反通胀政策下 ， 高利率、高美元滋生的美元泡沫就是前车之鉴 ， 触发了广场协议联合干预美元贬值的国际经济政策协调 。 对此 ， 我们需要加以妥善引导 。


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