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一年围殴12次，华尔街在等着跟谁学倒下

一年围殴12次，华尔街在等着跟谁学倒下
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「核心提示」
从2019年上市开始跟谁学就被不断质疑 ， 这种质疑在2020年达到了高峰 。 在几乎充分竞争的红海市场 ， 一个新进入者突然取得了远超于同业的成绩 ， 的确会引发质疑 。
2020年 ， 陈向东一共发布了21条微博 ， 其中9条都在回应自己创办的跟谁学遭做空一事 。
同时被三家以上机构做空的中国公司有7家 ， 分别是瑞幸咖啡、泛华金控、中国高速频道、亚太交换中心、旭光高新材料、安踏 ， 以及跟谁学 。
前五家被做空后 ， 市值从最高点缩水了40%以上 ， 甚至有两家被退市 。
跟谁学是一个异类 。 2020年还没有过去3/4 ， 它被5家机构做空了12次 。 先是做空机构灰熊单挑 ， 后来变成了灰熊、香橼、天蝎、浑水等多个知名做空机构集体围猎 。
第一份做空报告发布于2月25日 ， 跟谁学当时开盘价是45.55元每股 ， 到第12份做空报告8月7日发布 ， 当日跟谁学最高价141.78元每股 。
越被做空 ， 股价越高 。 令空头十分难受 。
跟谁学这家公司主要营收来自于K12领域(学前教育至高中教育) ， 搞半天原来这个K是空的意思 。 K12 ， 被“空”12次 。
不过 ， 在几乎充分竞争的红海市场 ， 一个新进入者突然取得了远超于同业的成绩 ， 的确会引发质疑 。
从2019年上市开始跟谁学就被不断质疑 。 这种质疑在2020年达到了高峰 。 做空之下 ， 跟谁学被三重迷雾围绕 。
第一重迷雾：为何频繁被做空
跟谁学被投资者追捧在于：毛利率远超同业、获客成本远低于同业 。 不过这也是做空机构质疑的地方 。
新东方GRE大班课老师陈向东 ， 2002年去武汉当校长 ， 把武汉新东方学校的净利润率做到了47% 。 在武汉摸爬滚打中陈向东发现了大班课的秘诀 。
2014年他辞去新东方执行总裁一职 ， 创立了跟谁学 。
这家在线教育公司主要的商业模式是“明星教师、双师模式、大班在线课” ， 用更直白的叙述就是做网课和卖网课的 ， 主要的产品是专做中小学基础教育的高途课堂 。
2019年6月 ， 成立才五年的跟谁学成功在美国上市 ， 仅仅8个月时间股价就从10.5美元上涨到141.77美元的高点 。 即使在全球央行大放水造就的牛市里 ， 这个数据也是非常亮眼的 。
相比好未来、新东方 ， 在线教育公司跟谁学的品牌知名度不高 ， 但在资本市场的存在感非常强 。 因为这是目前唯一在财报层面实现盈利的在线教育公司 。
跟谁学被投资者追捧在于：毛利率远超同业、获客成本远低于同业 。
当然 ， 这同样也是被机构集体做空的原因 ， 实在说不通啊 。
2015年-2018年 ， 下沉市场开启 。 在这三年里 ， 移动支付的广泛覆盖以及微信大生态产生的社群营销红利 ， 有赞、拼多多、趣头条、抖音这些产品均出自于这个时间段 。 低线城市庞大的消费人群是金矿 ， 已成为共识 。
拼多多的市值已经超过1000亿美金 ， 谁都不想错过下一个拼多多 。
跟谁学就是教育行业的拼多多 。
名师（好老师）这种“物种”和医生一样 ， 都是集中在大城市 。 中国家长是世界上最舍得在教育上投入的人群 ， 教育资源分配不均衡 ， 下沉市场对优质的教育资源极度渴望 。
跟谁学的商业逻辑是 ， 只招聘少量名师 ， 通过线上的超级大课（1000人以上）来送达到三、四线城市用户 。
需求端的逻辑说得通 ， 问题在于供给端 。
一个是教师的问题 。 剖开在线教育公司的成本结构看 ， 新东方在线的主营业务成本占比是90% ， 这部分几乎都是教师的工资 。 高薪资才能绑定名师 ， 否则学生就会跟着名师到其他平台 ， 这一直是教育行业的老大难问题 。 从线下到线上皆如此 。
2019年 ， 跟谁学的主营业务成本占比是25% ， 似乎留不住名师 。 但它宣称自己采用的是第三方合作形式 ， 把名师当成是合伙人 ， 而不是给工资 。 给老师的钱不计入主营业务成本 ， 而是计入销售费用 。 所以毛利润率要比同业高很多 。
另外一个谜团在营销费用和获客成本 。
在线教育行业的竞争不可谓不激烈 ， 获客成本、转化率以及续班率是影响公司盈利的三个重要指标 。
竞争激烈的背后就是获客成本高企 ， 在线教育的获客要么是投放广告站外引流 ， 要么就是靠私域流量 。
大部分玩家严重依赖投放流量转化 。 这也是字节现在下场做在线教育的缘由 ， 平台内流量这么大 ， 干嘛不自己做呢 。
不过 ， 跟谁学解释自己跑出来的一个点在于 ， 获客成本低 。
香橼资本5月7日发布的第三份做空报告质疑 ， 为什么多家和教育、市场推广无关的公司 ， 通过80多个微信公众号（有母婴店和汽车修理厂）帮助你们引流？
跟谁学回应说 ， 这些公司运营的微信公众号“都是市场投放和推广的合作方” 。
在跟谁学的叙事里 ， 这就是自己获客成本低的秘诀 ， 很早就开始探索微信流量变现 ， 直到赶上2017年-2018年的微信社群营销红利 ， 彻底爆发 。
目前跟谁学旗下有97个认证公众号 ， 活跃粉丝近千万 ， 非常流行的套路：以阅读量10万+的爆款文章引流 ， 推销免费课程 ， 把读者拉入进入微信群学习 ， 在群里邀请进入名师直播课 ， 最终完成付费注册 。
这确实是一个可以说得通的故事 。 在消费品的赛道里 ， 有很多新的速食产品就是借助了微信社群的红利 ， 快速达到千万甚至上亿的销售额 ， 这种投放方法因为太过于简单粗暴 ， 确实有可能会被一些上市公司低估和看不上 。
获客成本低是跟谁学能够弯道超车的关键因素 。 2019年前三季度 ， 跟谁学加权平均获客成本为545元 ， 而行业平均水平在千元以上 ， 其他在线教育公司亏损的主要原因 ， 都是因为居高不下的获客成本 。
然而 ， 在2020年这种裂变方法的红利还有吗？以及其他公司不会学习吗？尤其是当做空机构的报告都已经手把手教了之后 。
第二重迷雾：为什么一边做空股价一边涨
虽然从股价上看 ， 跟谁学让做空机构很难受 ， 但并不能说明跟谁学就完全没问题 。
【一年围殴12次，华尔街在等着跟谁学倒下】开第一枪的做空机构是灰熊 ， 但发布做空报告次数最多的是香橼资本 。
香橼资本和跟谁学因此结下深仇大恨 。 陈向东（英文名Larry ， 被股民戏称为”拉总“）亲自下场怼了香橼资本 ， “报告真的太烂了 ， 所谓的‘实锤’惨不忍睹” 。
疑似跟谁学投资者关系负责人在Twitter上用了”slapyourface"(打脸）这样的词 。 结果香橼回应说 ， 要打就来SEC（美国证券交易委员会）来打 。
果然 ， 2020年二季度财务数据发布时 ， 跟谁学也披露：公司正在接受SEC问询 。
陈向东的公开表态是 ， SEC介入调查特别开心 ， SEC的调查和AC的独立调查是证明一家好公司的最好办法 ， 也是个唯一方法 。 言下之意 ， 我们实在受不了做空的骚扰了 。
有趣的是 ， 香橼资本4月发布做空报告后 ， 跟谁学的股价呈现震荡上行的态势 。
这不是陈向东第一次经历做空 。 2012年他还在新东方任职执行总裁时 ， 新东方遭遇了浑水做空 。 新东方的股价两天内 ， 从每股20多美元跌到了9美元 。
俞敏洪当时的应对方式是 ， 一方面请独立调查团自证清白；另一方面召集了马云、柳传志、郭广昌等一批企业家朋友 ， 在二级市场上对新东方股价施以援手 ， 还借钱给高管们去做回购 ， 陈向东也参与了 。
这次自己一手创办的公司被做空 ， 不知道陈向东私底下有没有找老俞请教应对方法 。
从大环境来看 ， 疫情的确带来了一波线上教育红利 ， 暑假前期好未来等在美上市的教育股都处在上涨趋势里 。
还有一点 ， 跟谁学的流通盘很小 。
流通盘越小 ， 在做空中轧空的风险越大 。 因为市面上可以借的股票少 ， 跟谁学CEO陈向东目前持有46.07% ， 跟谁学的员工持股计划是11.6% ， 高榕资本是4.12% ， 这些股东基本都没有进行减持 ， 所以导致做空机构的轧空风险非常大 。
理论上 ， 空头越多 ， 轧空风险越大 。 因为空头越多 ， 愿意借给你股票的多头就越少 ， 而跟谁学本身流通盘也不大 。
这就可能导致越做空越涨的局面 。
8月中旬后 ， 跟谁学的股价震荡下行 。 从股价上看 ， 跟谁学总体上被没有让做空机构吃到好吃 ， 但并不能说明公司就完全没问题 ， 那些做空报告也提供了一些观察跟谁学的新视角 。
我们在本文中仅仅说一些证明力稍强的做空指摘及论据 。 目前争议最大的做空理由应该是“通过关联方隐藏费用 ， 虚增净利润 ， 高价购买物业处理虚增的利润” 。
比如 ， 北京优联环球教育科技有限公司、北京百家视联科技有限公司、北京百家云图科技有限公司这三家公司 ， 2017年就已经剥离出了跟谁学 ， 但是实际上仍然在一起办公 。 工商数据还显示 ， 百家云图2017年亏损800多万人民币 ， 2018年没进行工商申报 。 做空报告质疑 ， 很有可能这家公司也在帮助跟谁学隐藏费用 。
跟谁学曾以3亿多的价格购买了郑州3处大楼 ， 总建筑面积6万多平方米 ， 灰熊发现这3个大楼的老业主在2016年只投资7500万就修好了这些建筑 ， 跟谁学为什么会花4倍的价格购买 。
灰熊这个指控并非空穴来风 。 这些楼是科研用地 ， 并不是我们更为熟悉的住宅用地和商务金融用地 。 另外一家做空机构天蝎创投指出在2018年7月-2020年4月 ， 郑州只出让了一处科研用地 ， 价格是跟谁学的七分之一 。
跟谁学目前并没有直接给证据打脸 ， 只是说 ， “对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价” 。
第三重迷雾：获客成本还能继续这么低吗？
烧钱获客战短期内无法结束 ， 外部流量高企 ， 获客成本持续增加 ， 跟谁学遇到的考验也越来越多 。
不过比澄清质疑来的更早的是 ， 烧钱获客大战给跟谁学带来的考验 。
如果说 ， 低获客成本是跟谁学攻占市场的排头兵 。 随着自身盘子越来越大 ， 微信红利的消失 ， 以及越来越激烈的竞争 ， 跟谁学在这方面的负担越来越重 。
跟谁学2020年二季度财报显示 ， 实现收入16.5亿元 ， 同比增长366.6% ， 净利润1862.7万元 ， 同比增长13.4% 。 但是营业利润为-1.6亿 ， 由盈转亏 ， 去年同期为1620万元 。
利润端增长显著低于收入端 ， 主要是疫情期间公司加大品牌宣传与招生力度 ， 从而销售费用激增所致 。 在二季度 ， 跟谁学销售费用增长了613% ， 增幅是营收增幅的1.67倍 。
在这份报告中 ， 我们没有看到获客成本的数据 。 跟谁学2020财年一季报显示 ， 公司在一季度的获客成本环比增加145%至978元 。
在今年之前 ， 跟谁学的秘诀就在于远低于同业的获客成本 。
2019年 ， 跟谁学获客成本仅为394元/人 。 同类企业中 ， 学而思网校正价课的获客成本达到2000元以上 ， 作业帮正价课获客成本则在1000元左右 ， VIPKID的单个获客成本平均为4000元 。
由于暑期是教育行业获客的重要窗口期 ， 二季度的获客成本要超过一季度 ， 超过1000元是一个大概率的事情 。
在线教育行业的获客成本一直居高不下 。
市场中的流量高度集中在腾讯和字节跳动两家机构上 。 电商行业和游戏行业长期的需求导致流量成本居高不下 ， 而且每次电商动不动就搞促销 ， 更增加了流量的价格 。
外部流量价格高企 ， 最好是自己造流量池 。 有自有流量的产品获客成本天然要低 ， 作业帮花4亿去获取150万特价用户 ， 学而思网校得花更多 。 自有流量为何有这么大的优势 ， 还在于用户画像更精准 ， 投放更有效率 ， 烧钱烧到了点子上 。
跟谁学本来想出来的办法是做微信私域流量 。
但这条路要被堵死了 。
去年5月 ， 微信发布《关于利诱分享朋友圈打卡的处理公告》 ， 封掉了朋友圈打卡工具 。 618期间 ， 微信安全中心又发布《关于打击“微信营销”外挂的公告》 。
微信私域流量一度是流量价格洼地 ， 通过利诱打卡、做号 ， 可以大幅降低获客成本 。
微信对私域营销管控 ， 跟谁学也不得已转战信息流投放 。
烧钱获客战短期内无法结束 ， 外部流量高企 ， 获客成本持续增加 ， 那么跟谁学即使没有造假 ， 也不太可能高速增长了 。 后端转化、留存续费情况将成为各家拉开竞争差距的关键 。


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