【首席推荐】袁东阳：投研机构重建信任重塑价值是当务之急
来源：中国基金报袁东阳为中国首席经济学家论坛高级研究员
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近期围绕机构投研业务 ， 市场出现两大焦点 ， 一是消费股大涨、有机构罕见出具看空报告 。 二是某上市公司董事长怒怼某券商资管投资经理 ， 指责“功课不充分” 。 上述事件也引发了很多市场争议 。 从投研市场来看 ， 抱团唱多的环境下 ， 如何看待唱空逻辑？对于上市公司和机构调研的争辩 ， 到底是投研深度不足还是上市公司不够理解资本市场？对此 ， 联储资管投研部总经理袁东阳接受了《中国基金报》的专题采访 。
《中国基金报》：如何看待机构唱空报告？唱空报告实属罕见 ， 相比过往一味唱多 ， 如今唱空报告逐步出现 ， 体现了投研市场怎样的变化？
袁东阳：唱空报告是投研体系不可或缺的组成部分 ， 一方面 ， 并非所有的上市企业都具有投资价值 ， 特别是随着注册制的推行 ， 上市企业资质将更加良莠不齐 ， 对差企业加以甄别的唱空报告更能体现投研的客观性和独立性；另一方面 ， 唱空报告的出现 ， 可为做空操作提供重要指导 ， 大大提高了投资策略的差异性 ， 避免同质性策略导致风险累积 ， 为资本市场健康发展助力 。
唱空报告逐步增多 ， 体现了投研市场两种变化 ， 一是 ， 做空机制日趋成熟 ， 做空操作更为频繁 ， 比如截至2020年9月3日 ， 沪深两市融券余额就达到726亿 ， 而2015-2019年全年余额分别仅为30亿、35亿、45亿、67亿和138亿 ， 在做空操作规模急剧增加的情况下 ， 券商研究所便可从为机构提供做空策略服务中获得派点 ， 而以往在市场单方向做多的情况下 ， 若券商研究所唱空某个标的 ， 就可能使重仓该标的机构受损 ， 进而影响佣金派点；二是 ， 投研逐步向价值驱动转型 ， 投资收益来源越来越倚重于企业的基本面 ， 企业业绩以外的投机炒作和恶意操纵等因素对投资的影响趋弱 ， 由此 ， 研报自然会向研究企业基本面回归 ， 并以能否甄别并筛选出最优秀的标的进而帮助机构趋利避害作为衡量研报价值的最重要标准 ， 在这个过程中 ， 对差标的说不的唱空研报也就大有用武之地 。
《中国基金报》：如何评价国内唱多多于唱空的现象？背后的原因是什么？
袁东阳：唱多、抬轿子多于唱空的现象 ， 是券商研究所在特定市场环境中的最优选择 ， 因此 ， 若资本市场生态不发生改变 ， 这种现象还将大概率维持 。 总体看 ， 导致上述现象出现的主要因素包括三点 ， 其一 ， A股缺乏做空机制 ， 在做多为主要策略的情况下 ， 唱空报告即便正确也难以有效发挥价值；其二 ， 价值投资理念未占主导的情况下 ， 研报结论正确与否其实并不是大家最关心的 ， 所以即便不少唱多报告可能并没有做到如实反映上市公司状况 ， 也并不一定会被市场所抛弃 ， 相反 ， 如果这些报告能提供投资机构与上市公司的沟通渠道 ， 或者能提供更多消息 ， 也仍能得到市场认可；其三 ， 券商研究所与投资机构和上市公司的微妙关系 ， 使其不愿意或者不敢轻易出具唱空报告 ， 比如唱空某个标的可能使重仓该标的的机构受损 ， 这将影响机构给研究所的派点收入 ， 或者券商与上市公司有其他方面的合作 ， 若唱空该公司 ， 可能影响后续合作 。
《中国基金报》：上市公司抱怨投研机构“不专业” ， 投研机构认为上市公司“不懂资本市场” ， 如何理解这一矛盾？为何会出现这样的矛盾？
袁东阳：这种现象可能并不是情绪宣泄 ， 而有可能是客观存在的 ， 而且应该不只是个例 。 随着资本市场扩容 ， 从业人员、机构和上市公司数量都迎来爆发式增长 ， 一方面 ， 投研机构面对的是一个数量更为庞大、差异更为明显的研究群体 ， 对效率和短期业绩的极尽追求 ， 使得某些投研机构难以对上市公司进行持续和深入的跟踪和研究 ， 从而使得某些研究结论显得不那么专业；另一方面 ， 在资本市场入市门槛降低特别是注册制实施以后 ， 资本市场为更多优秀公司提供了更为便捷和平等的融资机会 ， 但不可避免地也使一些并不致力于自身长远发展和资本市场良性发展的公司进来 ， 这些公司不那么了解资本市场也就是自然而然的 ， 除此之外 ， 市场强调得更多的是对投资者进行教育 ， 以及对企业上市过程的辅导 ， 而对上市公司高管的教育似乎相对滞后 ， 这也是造成上市公司被认为不懂资本市场的重要原因 。 个人认为 ， 这种现象的出现 ， 是中国资本市场大发展中的一个必经过程 ， 随着信息日趋透明 ， 价值投资理念得到推崇 ， 不专业的投研机构和不懂资本市场的上市公司 ， 一定会在去伪存真的大浪潮中被淘汰掉 。
《中国基金报》：过往曾经出现投研翻车的现象 ， 如何评价这一情况？原因何在？如何避免这类现象、向上市公司建立投研人员的信任度？
袁东阳：个人认为 ， 好的研究一定是秉承专业、客观、负责任和独立等态度进行研究的产物 。 投研翻车现象的出现 ， 一定是在投研过程中 ， 没有达到上述要求造成的 。 在追求短期业绩最大化、博眼球、赚吆喝、娱乐化等趋势下 ， 投研机构很可能不会花功夫对上市公司进行长期、深入跟踪和研究 ， 相反 ， 报告可能来自于复制粘贴 ， 或者甚至出自于实习生之手 ， 而翻车现场常出现的“假专家”问题 ， 实际上也反映了投研机构与作为研究对象的上市公司之间逐渐脱离、投研“闭门造车”的窘境 。 要杜绝这种现象 ， 除了相关部门加强监管、机构更加自律以外 ， 更重要的是要树立研究驱动价值提升的核心地位 ， 而不仅仅是作为上市公司与投资机构信息沟通的辅助性渠道 ， 当然 ， 这也离不开整个资本市场向价值投资转型的大环境的形成 。
《中国基金报》：目前来看 ， 市场热点板块引发关注 ， 投研机构往往会出具观点相对一致的报告？如何评价机构“投研抱团”的现象？在此背景下 ， 如何展现投研人员的专业度？
袁东阳：在大多数情况下 ， 观点一致的“投研抱团”现象 ， 可能的确是因为大家各自观点不谋而合 ， 当然 ， 也不能排除研究搭便车、非专业地开展研究等情形 。 可能在一些机构看来 ， 在对板块不了解、缺乏深入研究的情况下 ， 借鉴他人的研究结论 ， 一是可以保证自身观点的时效性 ， 不至于落后于其他机构太久；二是可以避免犯方向性错误 ， 毕竟标新立异对机构声誉带来的风险较高 。 从另一个角度看 ， 在搭便车、非专业地开展研究等情形中 ， 研究报告之所以能容易被人借鉴 ， 而且还能做到不留破绽 ， 可能也与目前市场研究深度较浅、专业性不高不无关系 。 除了专业知识过硬 ， 投研人员的专业度还来自于严谨的态度和深入的调研取证 ， 在专业知识差异不大的情况下 ， 能否做到实事求是、能否长期与研究对象保持紧密联系甚至让调研常态化 ， 是研究报告专业与否的决定性因素 ， 毕竟 ， 绝知此事要躬行 。
《中国基金报》：不少投研机构往往和佣金分仓挂钩 ， 在这类商业模式下 ， 投研报告能否体现一定的独立性？如何看待当前的投研转型？
【【首席推荐】袁东阳：投研机构重建信任重塑价值是当务之急】袁东阳：派点、佣金分仓是投研机构主要的收入来源 ， 不少研究员甚至都背负着佣金派点的业绩指标 ， 在这种情况下 ， 投研报告的独立性难免不受派点机构的影响 ， 成为派点机构的发声人 ， 如前所述 ， 这也是唱空报告之所以罕见的原因之一 。 但个人认为 ， 即便如此 ， 大多数投研报告还是比较独立的 ， 一方面 ， 市场信息日趋透明 ， 从业者素质也日渐提高 ， 带有倾向性、诱导性结论的报告也更容易被识别出来而变得毫无价值 ， 因此没有独立性的报告最终将失去影响力；另一方面 ， 越来越多的研究所成为全市场服务机构 ， 而同时 ， 越来越多的投资机构也倾向于与更多的研究所合作 ， 研究所与投资机构的关系日趋公平公开 ， 单独代言的可能性降低 ， 与此同时 ， 随着市场效率提高 ， 投资获利更依赖于价值挖掘 ， 而缺乏独立性的报告大概率也缺乏客观性 ， 对投资的指导意义有限 ， 因此投资机构也可能不再需要缺乏独立性的研报 。 “资管新规”进一步树立了价值投资理念的核心地位 ， 投研的重要性也相应提高 。 就投研转型而言 ， 练好内功、提高投研能力 ， 提高投研对投资的支撑能力 ， 特别是对内服务能力 ， 应该是转型的主要目标 ， 投研收入来自于投资业绩分成的部分应该成为支柱 。
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