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净利润下滑，对赌压力大，华夏幸福还能幸福吗？

文｜金卫
【净利润下滑，对赌压力大，华夏幸福还能幸福吗？】走出环北京之后 ， 华夏幸福更多的将自己定位为“产业新城运营商” ， 一边做产业园 ， 一边卖房子 。
8月28日 ， 华夏幸福（600340.SH）发布了2020年中期业绩 ， 今年上半年 ， 华夏幸福营业收入373.7亿元 ， 较上年同期下降3.5% ， 实现归属于上市公司股东的净利润60.6亿元 ， 较上年同期下降28.5% 。
上半年 ， 华夏幸福实现销售额419.3亿 ， 较上年同期下降35.0% 。 华夏幸福称 ， 受疫情影响 ， 环北京等主要区域的房地产项目交付结算滞后 ， 导致房地产业务收入同比下降30.2% 。
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目前 ， 华夏幸福的来源主要是房地产和园区收入 ， 今年产业园区的收入占比首次超过了房地产业务 。
相比于一般房地产商 ， 华夏幸福多出了产业园区的这个收入来源 ， 但从利润来看 ， 园区的收入并没有带来利润的增长 ， 过去三年 ， 华夏幸福的净利润增速连续三年下滑 ， 今年上半年更是大降三成 。
高昂的财务成本 ， 或是影响华夏幸福利润的重要因素之一 。 半年报显示：华夏幸福的有息负债达到2035.9亿 ， 整体融资成本7.96% ， 初步估算一年的利息支出达到160亿 ， 这极大地侵蚀了利润本身 。
华夏幸福的利润 ， 关系到平安的对赌协议 ， 今年上半年的利润只完成目标的3成 ， 按协议 ， 华夏幸福下半年还要完成120亿的任务 ， 如果未完成 ， 华夏幸福将面临巨额的补偿 。
起步于环京津的产业新城运营商
华夏幸福 ， 起步于河北固安 ， 过去一直在环北京地带发展 ， 这几年由于京津冀楼市调控 ， 华夏幸福的地产发展有些受挫 ， 借着PPP产业新城模式 ， 华夏幸福开始走出京津冀 ， 在全国各地布局 。
今年上半年 ， 华夏幸福实现的373.72亿营收中 ， 其中六成以上来自环北京以外区域 。 从具体业务板块来看 ， 园区结算收入额198.44亿元 ， 同比增长45.68% ， 整体收入占比首次超过房地产业务 。 其中环北京以外区域新增产业服务收入102.38亿元 ， 同比增长16.69% 。
华夏幸福的产业新城业务模式为开发性PPP模式 。 相比于一般的PPP模式 ， 华夏幸福的开发性PPP模式提供的是以一定区域范围内产业开发服务为核心 ， 综合基础设施和公共服务配套内容以及土地等资源整理盘活 ， 以及城市和产业运营管理等一揽子公共服务 。
其收入来源于土地整理费用、基础设施建设和公共设施建设费用、产业发展服务费用、规划与咨询服务和城市运营维护服务费用等 ， 按照协议双方约定的方式和时间进行结算 。 另外 ， 还有园区的配套住宅业务 。
随着异地复制的不断深入 ， 华夏幸福产业新城已经布局了3个高能核心都市圈、3个高潜核心都市圈及其他潜力核心都市圈 ， 一共新增签约投资额624.6亿元 ， 引入企业176家 ， 平均新签约投资额同比增长10.7% 。
华夏幸福的另一大收入则是来自房地产 ， 财报中并未披露房地产业务的具体销售额 ， 据测算 ， 房地产板块的收入大概是175亿 。 华夏幸福在中期报告中称 ， 受疫情影响 ， 公司在环京等主要区域的房地产项目交付结算滞后 ， 房地产业务收入同比下降30.24% 。
今年4月26日 ， 华夏幸福董事会秘书林成红在2019年业绩会上说 ， 2017至2018年 ， 华夏幸福住宅板块拿地较少 ， 导致2019年销售额同比减少 ， 也影响了2020年一季度业绩 。
今年上半年 ， 华夏幸福加大了拿地 ， 共取得土地使用权成交金额为241.52亿元 ， 实际支付土地款金额为134亿元 ， 其中环北京以外区域获取土地面积占比77.3% ， 截至报告期末存量土地储备面积1273.9万平方米 。
目前 ， 华夏幸福的商业地产项目已覆盖了南京、武汉、广州、哈尔滨、东莞、深圳等国内重点城市 。 仅在商业地产业务上通过公开市场拿地 ， 华夏幸福以175.65亿元获取了4个商办综合体项目 ， 占比超过七成 。 除此之外 ， 华夏幸福商业地产业务中标1个项目代建服务招商银行全球总部大厦代建服务项目中标 。
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从经营情况来看 ， 无论是房地产还是产业新城 ， 华夏幸福的模式难言乐观 ， 体现在今年上半年 ， 其经营现金流净额均告负 ， 达到-185亿 。
2019年上半年 ， 华夏幸福的现金流为负205亿 ， 虽然今年上半年现金流情况有所改善 ， 其中 ， 产业新城及相关业务的现金流量净额为负112.96亿元 ， 同比回升44.6%；商业地产及相关业务的现金流量净额则由2019年同期的负0.98亿元下降至负72.44亿元 ， 主要是拿地支出增多 。
华夏幸福在中报中称 ， 整体经营性现金流量净流出额同比减少了20亿元 ， 尤其是产业新城现金流情况较上年同期得到较大改善 ， 经营性现金流量净流出额减少91亿元 。
但是 ， 现金流长期为负 ， 对公司发展不利 ， 会面临营运资金周转上的风险 。
截止上半年 ， 华夏幸福对外担保金额为1558.4亿 ， 其中1552.4亿为对控股子公司担保 。
对赌协议仅完成三成
尽管产业新城项目在全国各地开花 ， 但是华夏幸福的利润问题始终没有很好解决 。 如果说今年上半年净利润降三成 ， 有疫情的因素 ， 但是 ， 过去三年 ， 华夏幸福的净利润增速处于连续三年下滑的状态 。 2017年-2019年华夏幸福归母净利润的同比增长率分别为35.3%、32.9%、24.4% 。
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华夏幸福的利润状况 ， 受到市场的关注 ， 主要在于其存在与平安存在的对赌协议 。
2018年7月10日 ， 华夏幸福控股股东华夏控股通过协议转让方式 ， 作价137.7亿元向平安资管转让5.82亿股公司股份 ， 占总股本的19.7% 。 平安资管是中国平安保险集团旗下的资产管理公司 。
截至目前 ， 平安人寿通过自有资金及险资合计对华夏幸福投资201.07亿元 ， 持有华夏幸福25.03%的股份 ， 为第二大股东 。
作为股权转让方 ， 华夏控股承诺 ， 以2017年归属于上市公司股东的净利润为基数 ， 2018年至2020年 ， 华夏幸福的净利润增长率分别不低于30%、65%和105% 。
按此计算 ， 2018年至2020年 ， 华夏幸福归属于上市公司股东的净利润分别不得低于114.15亿、144.88亿和180亿元 。 若任一年度的实际净利润小于承诺额的95% ， 华夏幸福需向平安资管进行现金补偿 。
2018年和2019年 ， 华夏幸福归属于上市公司股东净利润分别为117.46亿和146.12亿元 ， 均“擦线”完成对赌目标 。
2020年截至上半年 ， 华夏幸福归属于上市公司股东的净利润仅完成对赌协议目标的33.7% ， 距离对赌目标还有近120亿元的缺口 ， 公司完成对赌协议的压力较大 。
华夏幸福中报中称 ， 经营现金流有所改善 ， 管理费用率、销售费用率较上年同期均有所下降 ， 但从财务报表上看 ， 财务费用支出却大幅增长 ， 今年上半年 ， 华夏幸福的财务费用达到23.2亿 ， 同比增长232% ， 财务费用大幅增加与利息支出有关 。
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融资成本近8%现金短债比下降
截至6月30日 ， 华夏幸福的总负债为4145亿 ， 其中流动负债2981亿 ， 资产负债率83.1% ， 同比下降5个百分点 。 华夏幸福货币资金为412.6亿元 ， 较2019年底下降4%；一年内到期的有息负债为873.4亿元 ， 较2019年底增加44.2%；现金短债比例由0.71下降至0.47 ， 财务状况在恶化 。
在融资方面 ， 今年华夏幸福加大融资力度 ， 包括公司债、美元债、ABS、永续债等 ， 期内 ， 华夏幸福筹资性现金流入达1252.1亿 ， 同比增长61.7% 。
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财报显示：华夏幸福的融资总额达到2035.9亿元 ， 其中银行贷款余额为465.6亿 ， 债券及债务融资工具余额为889.9亿元 ， 信托、资管等其他融资余额为680.41亿元 。
华夏幸福的融资加权平均成本为7.96% ， 这主要在于银行之外的融资成本过高 ， 像债券及债务融资工具平均成本为7.38% ， 信托、资管等其他融资的平均利息成本10.15% 。
让市场有些诧异的是 ， 有了平安的信用背书 ， 华夏幸福的融资成本应该可以轻松地降到5%以内 ， 如果下降3个点 ， 至少可以节省几十亿的利息费用 。 但事实上 ， 华夏幸福的融资成本依然高达7.9% ， 居高不下 。 今年上半年 ， 华夏幸福的利息资本化金额高达55.12亿 。
利息资本化 ， 通常是指将借款利息支出确认为一项资产 。 利息资本化 ， 相当于将费用摊开 ， 是调节利润的工具 ， 但那些被资本化的利息 ， 并不会消失 ， 只是体现在未来而已 。 如果资本化利息的金额 ， 占比该年度的净利润比例过大 ， 往往是在利用未来的空间维持现有的利润 。
华夏幸福今年上半年的利润才60.6亿 ， 而利息资本化达到55.1亿 ， 已十分接近了上半年的利润 ， 这些利息虽然短期不影响利润 ， 但是长期来看 ， 这些资本化的利息依然会影响利润 。
不过 ， 由于有对赌协议 ， 华夏幸福有进一步将利息资本化的动力 ， 只要挺过这三年 ， 就完成了对赌 ， 以后的事以后再说吧 。
眼下 ， 华夏幸福还有一劫 ， 对赌协议的最后半年 ， 华夏幸福至少还要完成120亿的利润 ， 才算完成协议 ， 按照过去的利润增速 ， 形势不容乐观 。
有一点可以肯定的是 ， 正是因为不断的举债 ， 节节攀升的利率水平、巨大的利息支出 ， 侵蚀了华夏幸福的利润 ， 对目前的华夏幸福而言 ， 对赌承压、再加上有息负债增长 ， 可谓是雪上加霜 。


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